低于净现金余额的股票交易：Cross-Harbour Holdings（0032：HK）

前言：

小盘股（3亿美元 – 2亿美元的市值）股票提供了超越一般指数的巨大机会，因为更大的经理人转向可以投入更多资金的大盘股。这为小型和微型领域留下了许多机会。这是我在为各种基金经理工作时所经历的事情，来自10亿美元以上的多头/空头股票基金，一笔10亿美元的激进基金和一笔5000万美元的小型基金。

海港控股有限公司（0032：HK） 投资论文：

该公司目前的净现金和投资组合价值折让30％。通过以当前价格购买，您实际上1）拥有当前净现金头寸70美分，以及2）免费获得其经营业务，所有这些都产生稳定的自由现金流。

4亿澳元的澳大利亚对冲基金Lanyon Asset Management也得出了类似的结论，目标价为25.5美元，仅以当前股价的70％估价西区海底隧道 – 与此处的估值相同。

背景：

Cross-Harbour Holdings Group（「CHH」）是一家成立于1965年的香港投资控股公司。该公司的主要资产是其庞大的净现金和投资组合，以及其对Western Harbour Tunnel Company的50％所有权（“ WHT”）。该公司的其他运营业务是驾驶学校Alpha Hero Group（“AHG”）和道路收费车Autotoll。

我在四年前的2015年5月首次推出该股票时的价格为8.5美元，目标价为13-14美元。在2018年8月触及13.50美元+ 60％后（恒生指数为-2％，罗素2000为+ 37％，同期为标准普尔500指数为+ 34％），股价已经收于〜 11.00美元以及过去几年的新发展使这更具吸引力。

除非另有说明，否则所有提及的美元价值均为数千港元。可在此处和此处找到其年度报告的链接。

催化剂：

我想首先解决一个最大的问题 – 为什么它以如此大的折扣进行交易，以及它达到公允价值的催化剂是什么？ CHH解除了复杂的股权结构，为更强大的公司治理和股东积极性提供了空间，从而大大增加了CHH达到23美元/股公允价值的可能性。即使市场没有实现其公允价值，也存在相当大的安全边际。

CHH由中国亿万富翁及董事长张仲侨（「张志强」）控制。通过一个复杂的控股公司结构，他只拥有6.5％的股份，但控制了41.7％的投票权。这给CHH的外部投资者带来了风险。例如，他可以通过以高价购买其他公司之一进行自我交易，有效地将其他CHH股东的财富转移给自己。另一个风险是，其大量现金和投资组合的分配由C.K.自行决定。祥。

这种动态在2017年底发生了变化.C.K。张的控股公司，Y.T。房地产（他拥有44％）拥有CHH股份的41.7％。 Y.T. Realty发行特别股票股息，并将其41.7％的CHH股权直接分配给股东。在此股息之前，C.K。张的Y.T.担任主席房地产让他控制了Y.T.房地产在CHH的股份。现在，41.7％的CHH股权在众多股东中去中心化。见下图。

之前：

后：

这带来了C.K.张的有效控制率为6.5％，符合他真正的经济所有权。 Y.T.房地产公司特别股息的官方声明是“精简集团的业务活动”并允许Y.T.房地产股东“可以根据自己的判断灵活地确定他们参与投资CHH的程度。”我猜测真正的原因是C.K.张的兴趣是推动股票走向公允价值。这有点让人联想到Blackstone今年4月从LP到公司的结构变化，从而提供更大的流动性和透明度。黑石的价值随后上涨了20％。

正如预期的那样，该公司上个月在2019年6月迅速看到了Lanyon Asset Management的股东激进主义。该基金现在是CHH的第二大股东，并称其为世界上最便宜的基础设施公司。 Lanyon声称CHH的公司治理薄弱，资本配置不成熟。

计价

西区海底隧道（每股7.7美元）：

西区海底隧道

西区海底隧道是连接九龙与港岛的三条海底隧道之一。除了这三条隧道外，乘客还可以乘坐两条地铁线路。 CHH拥有该隧道50％的权益，并有权在1993年至2023年期间经营该隧道，之后所有权转移至香港政府。

WHT基本上是一个受监管的垄断企业，其净利润率约为60％，能够以最小的资本支出要求支付大量自由现金流，同时每年提高价格。建造隧道所产生的所有债务已经清偿，100％的利润作为股息分配。政府内部一直面临着降低WHT价格和提高其他两条政府拥有的隧道价格的压力，以便在三条隧道中更均匀地分配交通。但是，这些提案未能通过立法。即使这样的监管得以通过，WHT的回报也是由最低的ROIC保证的，如果政府有干预，政府必须补偿WHT。

在隧道所有权转移给政府之前，CHH只有四年时间可以享受这种垄断。将预期自由现金流量折扣10％导致隧道价值28.7亿港元（每股价值7.7美元），或目前CHH市场价格的70％。有趣的是，Lanyon Asset Management上个月得出了相同的结论，称“Cross-Harbour在隧道运营商中的股份占目前股价的70％左右。”

收购兴趣：

6月初，Lanyon Asset Management以2.75亿港元（约合我们的公允价值计算）收购了CHH 50％的WHT股权，或者是CHH资产负债表账面价值的3倍。此次收购将保证收购方无风险10％的内部收益率。 CHH在2019年6月11日拒绝了这一提议。

Alpha Hero Group（每股2.5美元）：

Alpha Hero Group是CHH拥有70％的驾驶学校。这是一项非常有利可图的业务，截至2018年，投资资本回报率（ROIC）为34％，利润率为30％。然而，没有明确的护城河，并且是一个低门槛的企业。这在历史上已经发挥作用：2013年该业务的利润率为38％，但每年的利润率下跌了2％，而今天的净利润率为30％。从历史上看，该公司将其大部分收益分配为股息，但最近增加业务的举措导致了利润的再投资。从历史上看，2013年的股息净利润率为90％，目前已降至75％。我对未来业务的估值采取保守措施：

• 净利润率继续每年下跌2％，稳定在20％
• 未来五年的收入每年增长10％（相对于5年历史平均值12-13％）
• 只有70％的利润是作为自由现金流（股息）发行的

这些假设导致该业务的港币价值为9.4亿港元（每股2.5美元），隐含的市盈率为10.0倍

Alpha Hero集团估值

自动收费（每股0.40美元）：

汽车关

Autotoll是一个电子收费系统，涵盖香港的十一条道路和隧道，43％的持牌车辆使用Autotoll标签。 CHH拥有35％的有效业务。该业务的财务报告并不多，但它是一个稳定的现金产生业务，我假设保守的10倍收益倍数达到1.47亿港元的价值。它只是CHH的一小部分，每股价值仅0.40美元。

自动收费估价

投资组合和净现金：

CHH控股公司的剩余资产可以作为三个部分的总和 – 其投资组合，现金余额和其他（间接费用和费用收入）。

投资组合（每股12.3美元）：

CHH拥有大量投资组合，价值46亿港币（每股12.3美元），由公开交易的股票证券，债务证券，生息资产和基金投资（私募股权和风险投资）组成。

投资组合估值

该投资组合的50％在香港联合交易所的公开交易股票中，可以立即评估公允价值。其中一半以上是两只股票 – 恒大健康（香港：708）和中国恒大集团（香港：3333） – 占整个投资组合的27％。

主要股权投资

与成本基础相比，CHH在短短2 – 3年内实现了这两只股票的9.0倍和4.3倍的回报。这让我相信C.K. Cheung通过在中国的政治和商业联系获得高质量的交易。这转化为CHH股东的有利可图的投资。这是C.K.的摘录。来自南华早报的张文章：

张中侨

张先生通过在首次公开募股中购买所谓的基石仓位以及购买房产，在香港的投资界中高调。他甚至被称为重庆的李嘉诚。他经常出现在首次公开招股发布会上的投资者，其中有着华丽的大亨郑裕彤，曾任新世界发展主席，并被福布斯评为香港第四大富豪，以及华人董事长刘銮雄。 2009年，Cheung出席了广州恒大房地产集团与郑裕彤和刘约瑟的IPO路演，领先于恒大地产在香港股票市场上筹集55.6亿港元。这三人对午餐并不陌生。一位参与此次交易的银行家表示，投资银行家提出上市候选人的背景以吸引大亨的支持。资源

净现金（每股3.4美元）：

该公司的资产负债表上有大量净现金余额1.27亿港元。这取决于C.K. Cheung决定如何分配这笔资金，这是一个风险，也是公司交易如此便宜的原因。但是，新的控制结构可能会带来更有效的资本配置。我怀疑Lanyon Asset Management将推动公司的有效资本配置和公司治理。

净现金估值

尽管可以进行公司治理改进，但我相信C.K.如上文“投资组合”部分所述，Cheung仍然是一位经验丰富的投资者，他在投资组合中提供了令人难以置信的回报。

其他（每股3.6美元）：

我对运行CHH的管理成本应用了10倍的倍数，值为-1.48B HKD。最后，我补充了CHH从WHT和Autotoll获得的管理和咨询费用，这是一个最低的1.45亿港币。合计金额导致公司价值减少13亿港元（每股3.6美元）。

估值过高

这可能会削减公司潜在改善的巨大领域。例如，该公司在其资产负债表上拥有价值1.22亿港元（约合1500万美元）的游艇，该游艇与该业务无关。虽然我没有在此估值中考虑削减成本计划的潜在优势，但我估计这样的成本削减可能会使每股价值增加2美元。

结论

以下是从第一页重印的估值摘要。

C.K.张先生一直在积极购买在公共交易所交易的股票，并购买了2019年5月至6月交易的所有股票的一半，并继续增加他在7月份的头寸（来源）

如果他与其他股东联系购买他们在私人交易中的股份，我不会感到惊讶。

上个月的发展对公司来说是一个有趣的积极因素，Lanyon资产管理公司现在是第二大股东，并表现出对担任激进主义角色的兴趣。控制结构的变化和伴随的股东利益可能会对股票进行重新评级，并通过其现金和投资组合的价值提供充分的下行保护。

该公司今天以11美元的价格以惊人的折扣进行交易。通过以11.00美元购买股票，您只需支付经营业务，并免费获得CHH的全部现金余额和投资组合。根据我认为的保守估值，在22至23美元的目标价位上有100％以上的上行空间。