VC J曲线的上涨和下跌

本周，The Information公布了硅谷最受瞩目的风险投资公司之一的性能数据：Andreessen Horowitz。据报道，该数据来自该公司一家有限合伙人撰写的内部报告。

虽然我们稍后会对这些数字进行绘制，但这里有一个要点：Andreessen Horowitz最近的基金表现比公司多年前筹集的资金还要糟糕。

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根据The Information发布的信息，这在几个方面都是如此。

根据Cambridge Associates（一家机构投资和咨询公司）的有限合伙人编制的数据，该公司也编制了有关风险基金业绩的数据，看起来Andreessen Horowitz的几个最新基金落后于其他可能与年龄相匹配的同行。根据Cambridge Associates编制的指标，Andreessen Horowitz的10亿美元基金V和15亿美元的平行基金V，均在2016年筹集，处于基金业绩的第四个四分位数。

可能有很多因素导致A16Z近期基金的表现落后。竞争就是其中之一。作为一个数十亿美元的基金经理人中的一小部分，Andreessen Horowitz现在是许多能够筹集和部署十位数基金的公司之一。毫无疑问，这里还有很多其他令人困惑的因素在起作用。

但是，我们将关注的另一个指标是我们最关注的问题.1从基金的内部收益率（IRR）来衡量，A16Z最近的基金并不像公司早期筹集的资金那么好。这绝不是令人惊讶的。

在下面的K线走势图中，我们绘制了The Information for A16Z“旗舰”风险投资基金获得的数据。没有图示该公司的“平行”后续基金或其以生命科学为重点的基金的数字。 A16Z的加密货币基金及其最新投资工具（如我在2019年5月宣布的20亿美元的后期风险投资基金）的绩效数据未由The Information公布。

为什么这不奇怪？这非常简单，与风险投资基金的结构方式有关。这种结构决定了风险投资基金如何进行投资，从而影响投资基金的回报。

风险投资基金是“封闭式的”。共同基金和大多数对冲基金都是“开放式的”，这意味着他们通常会接受新的资本，并在基金的整个生命周期内一致地向投资者分配。开放式基金的投资者可以随时或多或少地在一个集合投资工具中买卖他们的股票（尽管许多对冲基金已经预先设定了清算窗口，通常每季度或每半年一次）。

共同基金和对冲基金的开放式结构适用于高流动性资产，如公开交易的股票，商品和许多类型的金融衍生品。这种基金结构不适用于非流动资产，例如私营公司的股权。由于风险投资不能随心所欲地出售和出售私人公司股票，风险投资基金的投资者在正常情况下也不能自由提取资金。

由于封闭式基金无法永远锁定投资者资本，因此它们的合约寿命有限。虽然有例外，但行业标准是10年。普通合伙人可以通过一年的增量协商对基金寿命的可选延期，通常为一至三年。

但是，总的来说，风险投资公司有大约十年的时间筹集资金，对投资组合创业公司进行首次和后续投资，然后，通过董事会成员资格授予他们的治理和财务控制能力，他们有责任将其资产整理到最佳财务结果。通常情况下，这是通过收购或首次公开募股的有利“退出”来实现的，后者为风险投资（以及代理人，其有限合伙人）提供现金或易于出售的资产。换句话说，寻求最终的流动性决定了非流动资产投资者的运作方式。

实际上，这意味着风险投资基金在最初几年的财务状况一般都很糟糕。一些投资者称之为“眼泪之谷”，并且有充分的理由。如果风险投资的财务业绩是以资本流出（初始投资和后续投资）与资本流入（现金和/或清算事件中的股票收益）之间的差异来衡量的，那么基金的快照是有意义的。投资期最多看起来乏善可陈。

这是一种众所周知的现象，称为J曲线，是在VC基金生命周期的回归形态之后。

这种J曲线现象已有详细记载，并且普遍认为是真实的。哎呀，有关于J-Curve及其在风险投资和私募股权投资组合管理中的作用的全书。

据说，考夫曼基金会2012年的一份报告表明，J-Curve是“风险资本投资中经验难以捉摸的结果。”此外，该报告基于基金会自己对风险投资基金的投资组合，以及正如来自CalPERS等组织的公开数据所表明的那样，J曲线现象有时会被表现不佳的资金的普通合伙人用作替罪羊。

绘制出Andreessen Horowitz的基金业绩数据，按照年份，看起来该公司的资金沿着某种类似J的曲线下跌。

J-Curve理论可能暗示，Andreessen Horowitz的最新基金的内部收益率低于旧基金。

在考虑Andreessen Horowitz的表现数字时，重要的是要记住每一次向媒体披露都是出于某种原因。通常情况下，这是“吹口哨”，可以这么说。但也可能存在政治角度。来自考夫曼基金会的报告：“J曲线构成了GP论证的基石，即早期的基金回报不应该被公布，因为它们是负面的（但它们最终会转为正面），并且因为负面结果会造成混乱和宣传。对LP施加压力以减少对VC的投资。“2

考虑到公共养老基金和大学捐赠基金是风险资本中最多产的投资者之一，作为一种资产类别，这样的披露可能会导致公众反对，这可能不会意识到私人市场投资的独特动态和“形态”那些回报随着时间的推移。为了A16Z的有限合伙人（可能代表您投资），我们希望J-Curve现象可以归咎于其年轻老式基金的平庸表现。

“只有时间会证明”是一种非常陈腐的方式，但对于创业公司来说，这只是业务的本质。公司需要很长时间才能完全成熟。以前的Crunchbase News分析发现，在北美，从建国到退出的平均时间约为五年。当前一些初创公司仍在私人独角兽的十周年，十一年和十二岁生日，显然它可能需要更长的时间才能获得最大的胜利。

在风险投资中，目前的表现可能不是未来回报的迹象。

1. 本文主要避免了IRR本身的棘手主题。风险投资基金的内部收益率通常基于主观指标。公司的估值（以及它在退出前对投资组合价值的贡献）可能取决于所使用的估值方法。

2. 从PDF报告的第30页开始

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