为比特币ETF应用奠定更坚实的基础
在2018年和2019年期间，数字资产市场中经常出现的主题之一是多个比特币（BTC）交易所交易基金（ETF）申请未能获得美国证券交易委员会的批准。
每个新申请都受到了期待，只是出于相同的原因而被驳回：担心ETF如何得出其价格，该价格是否可以被操纵以及上市交易所是否可以充分满足第6（b）（5）条的要求。交易法》。本节部分指出：
“交易所规则旨在防止欺诈性和操纵性的行为和做法，以促进公正和公平的贸易原则……”（17 USC 78f（b）（5））。
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所有这些应用程序之间的共同点是一个计划，该计划可以从零售交易数据中创建参考价格，即资产的估值和基准价格。例如，Winklevoss比特币ETF的参考价格将基于Gemini零售交易所对现货比特币的每日拍卖结果。就Bitwise而言，参考价格是基于几个著名零售交易所的数据混合而成的。
我们认为，所有先前的ETF应用都未能证明其满足第6（b）（5）节要求的能力，原因有以下几个：
- 零售比特币市场就是这样：主要是零售。任何有大量缺乏经验的投资者进行非常小规模交易的市场都更容易操纵，因为这些参与者更有可能对感知到的市场压力反应过度。
- 零售比特币交易所的总量遍布全球数百个交易所。任何高度去中心化的市场都容易受到操纵。
- 几乎所有众所周知的黑客攻击，交易所失败或交易所欺诈行为都是零售交易所。虽然一些零售交易所的治理非常好，但大多数却没有。
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除非在即将到来的应用程序中解决此问题，否则我们认为，任何依赖零售交易所市场的参考价格的比特币ETF极不可能很快获得批准。
前进的新道路
许多人，尤其是机构密码市场之外的人，认为零售交易所代表了比特币市场的大部分。但是，事实并非如此。
除零售场所外，还有一个活跃的，流动性的现货比特币场外（OTC）市场，其参与者主要是机构投资者和专业做市商。尽管没有人能准确地衡量OTC市场的规模-大多数做市商并未公开发布交易量-Tabb Group在2018年进行的一项重要研究发现，OTC市场可能是OTC市场规模的三到四倍。零售市场的规模。此外，这种数量较大的交易分布在大约30至40个活跃的OTC做市商中，而不是数百个零售交易所中。
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与其他金融领域一样，机构市场和零售市场之间的贸易规模差异很大。在零售交易所，大多数交易都是针对比特币的一部分。在场外交易市场，做市商的最低交易规模要求通常在100,000美元至200,000美元之间。
我们认为，场外交易市场可以为比特币ETF提供更准确，更安全的价格衡量标准，这很可能会让监管机构满意。最重要的是，OTC市场不容易受到操纵：
- 场外交易市场的交易量分布在较少的场所，机构执行的交易规模更大。这意味着存在更大的可用流动性和定价惯性，从而难以通过恶意行为恐慌市场。
- 大多数场外交易柜台都配备了在传统资产类别上具有丰富的交易经验的交易员。他们更有可能了解虚假的出价和要约，因此通常对尝试操纵的反应较小。
- 在场外市场，没有中央限价定单书（大多数交易所使用的一种交易方法，通常称为“ CLOB”）。市场操纵通常取决于涉及将多个投标和/或要约放入订单簿的策略，该策略“描绘了一幅”在某些定价水平上实际上存在市场兴趣，而实际上却没有。场外交易市场几乎完全通过报价请求交易。如果没有订单，机械手将失去主要的操纵工具。
- 如果经常看到OTC交易柜台的客户表示对某个价格水平感兴趣而没有按照这些价格行事，则OTC交易商将不赞成该参与者。
除了基础市场本身的可操作性之外，对于任何ETF应用而言，表明参考价格具有抗操纵性也至关重要。实现此目的的一种方法是从固定窗口得出价格。固定窗口可用于许多传统资产。
通过几个小时的固定窗口得出的参考价格如何保证？有了固定的窗口，对做市商表现出虚假的买或卖兴趣的任何影响都将被高度稀释。监督价格的各方将更好地识别和排除与所有其他贡献者的平均值不同的可疑价格-再次，从少数OTC参与者那里采购价格要比在高度去中心化的零售市场上进行工作少得多。
定价指数的场外交易贡献者数量的最佳点约为10到15。在这个水平上，如果制定了正确的政策，即使是少数做市商串通在一起，对指数的影响也将超过非市场参与者。 -有意义的百分比。
我们认为，获得比特币ETF批准的正确方法是不要重复基于零售的定价模型。持续的拒绝和为解决监管问题而付出的努力几乎证明了这种方法的弱点。相反，基金发起人应该将目光投向更加专业，远不那么脆弱的场外交易市场。通过场外交易市场获得的定价机制对市场操纵的抵抗力要强得多，并且可能会给监管机构以信心，以推动应用的发展。
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罗伯特·艾默生（Robert Emerson）是塔萨特（Tassat）定量分析的负责人，负责监督产品设计和建模，风险建模和保证金方法学的各个方面。罗伯特（Robert）是传统金融的资深人士，为市场领先的供应商之一开发了利率衍生品数据，分析和估值业务，并在雷曼兄弟（Lehman Brothers）和所罗门兄弟（Solomon Brothers）交易了利率衍生品。他毕业于麻省理工大学。