给美国证券交易委员会专员皮尔斯的公开信-代币安全港

Gabriel Shapiro是一位基于硅谷的律师,专门研究复杂的公司和基于区块链的交易。

亲爱的皮尔斯先生,

我是加利福尼亚的律师,在过去的十年中一直活跃于代表技术客户进行复杂的交易。在主要致力于在杜威和勒博夫,韦尔·高察尔和霍根·洛威尔斯的硅谷分支机构进行并购交易的八年后,我开始将工作重点放在构建区块链技术的客户上。

从那时起,我也一直非常积极地撰写关于法律与去中心化系统的交集[1],尤其是在起草怀俄明州2019年公司代码修订案中发挥了重要作用[2] 和以太坊的安全令牌协议[3]。

我感兴趣地阅读了您最近在2020年2月6日发布的“令牌安全港提案”,并就此发表了很多想法,我很想与大家分享。

本着区块链技术的开源精神,我将在发送此信时或大约同时公开发布此信。但是,如果您如此仁慈地做出回应,除非您同意公开发表,否则我将对您的回复和所有后续信件保密。

该委员会了解区块链并准备提供清晰信息

威廉·辛曼(William Hinman)的演讲“数字资产交易:Howey Met Gary(塑料)何时出现”中首次阐述了职员的“充去中心化力下放”学说,这是美国证券法历史上的一个分水岭,证明了委员会对权力下放的深入研究和理解区块链技术。当区块链网络“充分去中心化”时,实际上就变成了公共领域,因此对证券法的保护既没有必要也没有必要。

同样,我赞扬并拥护您在推动监管者和立法者方面发挥领导作用,以为开发商和投资者提供更大的事前监管确定性,以指导他们的努力。委员会可以并且应该澄清区块链网络充分去中心化的情况。您建议的安全港是朝着这个目标迈出的重要一步。

由于您,Hinman总监和其他人所做的重要工作,欧盟委员会准备制定一项政策,在保护普通市场的关注与对区块链技术独特承诺和本质的欣赏之间取得平衡。

在安全港上游览

通过这封信,我旨在进一步发展您的安全港的目标,同时提出一些我认为会与美国传统证券学说进一步契合的变体。

美国证券法是根据悠久的将实质重于形式的传统发展起来的。本着这种精神,安全港的前提是不依赖技术确定证券何时与令牌关联或由令牌表示。安全港并未否认代币可能代表证券,但为区块链开发商提供了遵守证券法的特定路线图,而没有激励市场参与者比传统方式更喜欢基于代币的融资。

此处提供安全港的修订版。我认为应该考虑这项提议。这封信的其余部分解释了修订后的安全港的最重要特征,并解释了每个特征背后的原因。

在这种方法下,初始开发团队可以利用传统豁免,例如规则506(c)或合格的Tier II法规A +产品,以最初出售任何预开采的代币。当网络处于充分去中心化的道路上时,令牌可以通过去中心化交易所,在适当注册的中心化加密货币证券交易所或不包括美国人且位于管辖范围内的外汇的对等基础上以点对点的形式作为证券进行交易不将代币视为证券。第12(g)节的报告因修改规章A +而收费,因此它不再需要对股票证券使用转让代理。

在“充去中心化力下放”之前,开放网络令牌通常代表证券

在深入研究安全港的细节之前,首先重要的是为我们适用于代币的证券法建立共同的参考框架。

为简洁起见,我避免进行冗长且引文繁多的讨论,其形式为法律评测文章或要点和权限备忘录。当然,我很乐意在以后提供更多详细信息。

  • 开放网络令牌的性质
  • 美国证券交易委员会(SEC)在最近的一项执法行动中,描述了开放网络令牌如何充当“持有人对其基础价值的权利的代表, [token purchasers] 实现他们的利润。”[4] 我赞成这种观点。

    购买者最初并不认为开放网络令牌类似于房地产,消费产品,软件许可或易腐商品,例如威士忌或橙子。这样的代币也不是投资计划的“目标”,只是暂时扭曲它们以正常的性质服务于投资目的。[5]

    相反,开放式网络令牌(数量有限且特定于软件协议的已部署实例)是用于共享开放式网络价值的机制,旨在随着其他参与者努力使网络更有价值而无限期地欣赏。[6] 这样的代币代表了一项重大的金融创新(一种投资于无主数字公域的方法),当以其自身的术语考虑而不是通过类比推理时,最好能被理解。

    大量购买开放网络令牌几乎总是主要或专门用于投资。我们只需要询问网络是否由相对较小的关联人团体控制(在这种情况下,这种投资是证券交易),或者网络是否去中心化管理(在这种情况下,证券法不适用)。

  • 开放网络令牌作为投资合约
  • 当购买这样的代币时,无论是直接从开发团队还是在二次交易中,都是由有合理预期主要从初始开发团队的努力中获利的人购买的,并且(由于初始开发团队的持续经济控制或网络的功能控制),这是一家普通企业,我们的证券法规定,开发团队和购买者之间的投资合约在法律上是存在的。投资合约的内容是最初的开发团队做出的承诺,将承担涉及Howey测试的工作。承诺可能是隐含的,就像白皮书中阐明了蓬勃发展的代币经济的愿景一样,也可能是明确的,体现在书面合约中,初始开发团队同意建立并促进这种网络。

    在极端情况下,开发团队可能非常谨慎,避免做出任何明示或暗示的承诺。开发团队甚至可能已经明确否认了所有承诺和承诺,并且可能已经从初始代币购买者那里获得了这样的购买者的表示,即这些购买者未收到也不依赖于初始开发团队的任何承诺。[7]

    尽管如此,根据与网络的运营或经济控制有关的情况,仍可以合理地预期开发团队将是代币利润的主要推动者。因为我们的证券法不可豁免[8] 并参考适用于补救性立法的建筑规范,将实质重于形式[9],即使在这种“无承诺”的情况下,根据法律,代币购买者和开发团队之间也可以认为存在投资合约。

  • 以股票或其他证券形式开放网络令牌
  • 我们的判例法规定,更常规的证券的存在可以在适当情况下“根据其实质(交易的经济现实)而不是其形式进行检验”。[10] 因此,开放网络令牌还可能构成除投资合约之外的其他类型的证券。

    例如,“权益证明”网络上的代币具有“股票”的许多特征,包括获得类似股息的股权奖励的权利,可转让性,按比例投票的权利以及价值升值的能力。[11] 从概念上讲,这种开放网络令牌的功能非常类似于“网络权益”的份额[12] 或“去中心化自治公司”的股份。[13]

  • 在Genesis上,某些开放网络令牌可能不是安全的
  • 某些开放的网络令牌即使在网络首次启动时也可能不是证券,这是因为不满足Howey测试,也没有涉及证券法所基于的政策问题。当没有“ ICO”,“ IEO”或其他“预挖”代币销售时,这通常(但并非总是如此)发生。但是,这不是因为人们仅在网络正常运行时才收到令牌,而功能的闪烁足以解决证券法。而是因为这样的网络在创世时就“充分去中心化”了。

    例如,像Grin这样的“公平启动”网络本质上类似于一种普通的伙伴关系,在这种伙伴关系中,代币所有权赋予了网络准股权权益,但是由于所有参与者都具有高度知情的积极管理角色,因此没有涉及证券法。并且不主要依赖任何其他人的创业努力。[14]

    与ZCash的发行具有相似之处,ZCash的开发是按照“规范”进行的,并且像矿工一样向初始开发者收取每个区块的代币奖励,也可能不在证券的范围之内法律,假设开发人员非常清楚,此类代币是“完成工作的报酬”,并与该职位保持一致(即,不会以会产生Howey期望的方式继续促进和改善网络)。

  • 安全港的目的
  • 不管开放网络令牌是否代表投资合约,“股票”或其他证券,只要它们并非偶然也代表无关的权益或债务权利,证券法就不要求将其作为“足够”范围内的证券进行监管。网络的权力下放”。

    到那时,不再有发行人或其他控制人可以合理地满足我们基于披露的证券法的报告要求;此外,证券法规定的大多数风险已不再相关。尽管赢利动机(而非“消费”动机)仍然占主导地位,但此时网络正在像普通合伙企业那样运作,在这种合伙关系中,每个参与者仅依靠自己的努力,或者在任何情况下都不主要依靠自己的努力。任何其他参与者的努力,以引导网络并获得利润。

    因此,安全港的主要目的是定义何时达到这一点(“充去中心化力下放”的点)。因此,它不会修改或暂停证券法,而是将“足够的去中心化”从Howey的第四个分支上的掩饰变成客观的检验,从而为证券法何时停止适用于公开交易提供了事前的明确解释。网络令牌。

    经修订的安全港概述

  • 披露声明
  • 初始开发团队有关该项目的披露必须提交给欧盟委员会,并包括用于开发和推广区块链技术和网络的特定合约承诺(契约)。实际上,披露声明必须规定初始开发团队与根据初始开发团队的努力进行投资的代币购买者之间的投资合约。

    要求初始开发团队遵守特定的合约约定,其好处是为令牌持有者提供了具体的权利和可执行的期望,同时还使初始开发团队能够最终证明其已履行了职责。初始开发团队仍可以通过将合理的酌处标准纳入盟约中并使令牌持有者能够通过基于令牌的令牌或其他合理的方式批准对盟约的实质性更改,从而根据敏捷软件开发的原理保留实验,学习和迭代的灵活性。治理机制。

  • 网络成熟度
  • 最初的开发团队可以达到网络成熟度:

    • 在所有重大方面均履行了与代币相关的投资合约;
    • 不经济地控制网络(拥有少于10%的令牌);和
    • 不能控制网络(拥有不到确定网络共识的手段的10%)。
  • 网络成熟度作为投资合约的履行
  • 最初的开发团队在履行对代币购买者的承诺的所有实质性方面都是衡量网络成熟度的重要方面之一。

    在承诺无法履行的范围内,可能存在与代币相关的投资合约,要求将其视为证券。

    投资合约的履行往往会与“充分去中心化”相吻合—毕竟,最初的开发团队承诺要建立的是去中心化的区块链网络

  • 网络成熟度缺乏经济控制
  • 如果最初的开发团队仍然拥有大量的代币,则代币购买者可能会合理地期望团队的努力仍然是影响代币价格的主要因素。拥有大量特定于网络的专业知识和令牌战争的胸怀,最初的开发团队具有增加令牌价值的能力和动力,令牌购买者将寻求从团队的努力中获利。

    因此,即使没有任何承诺,如果初始开发团队拥有大量代币,Howey测试仍然可以满足。

    主要代币持有者的短线交易,内幕交易以及其他操纵性或自利性交易也威胁到网络的经济完整性。最初的开发团队参与这种经济攻击的能力是一种“经济控制”形式,它可以强制其他网络参与者,从而不公平地影响有争议的硬分叉和其他治理纠纷的结果。证券法是抵制不对称强大的网络参与者进行此类操纵和自私行为的堡垒,并且应继续适用,直到网络充分去中心化为止。

    选择现有令牌的10%所有权阈值来跟踪第16条的百分比阈值,以定义上市公司的“内部人士”。从理论上讲,可以选择较低的阈值(5%)或较高的阈值(20%-50%)。但是,安全港可能会偏于保守。

  • 网络成熟度缺乏运营控制
  • 如您所知,区块链网络是由运行软件客户端的计算机在对等基础上运行的,该软件客户端根据一组共识规则来处理交易。共识规则确定节点同意哪组链块构成该网络的规范区块链。

    无论是基于哈希率,代币股权,领导者选择还是人均投票来确定共识的权力,都可以衡量每个参与者在给定时间对给定网络达成共识的权力。我们将其称为网络的“共识力量”。

    拥有实质性共识权的所有权可以是对网络进行操作控制的一种形式。如果初始开发团队实益拥有网络共识能力的10%或更多,则网络可能无法充分去中心化,证券法律可能仍然适用。

    网络的运营控制为开发团队创造了动机,期望和潜在的滥用机会。对如此多的共识力量的控制可能使开发团队能够强烈影响治理决策,甚至有可能为了自身利益而攻击区块链网络。代币购买者可能会合理地期望拥有如此强大运营能力的初始开发团队将继续是未来代币利润的主要驱动力,这将使Howey满意并触发证券法。

    当然,在权益证明网络中,假设初始开发团队选择放款其代币,则运营控制和经济控制可能相同。在这种情况下,代币可能是“股票”,而证券法可能牵扯更深。

  • DAPP,DAO等
  • 没有自己的专有区块链的DAPP,DAO和其他开放网络也应符合安全港的条件。修改后的安全港可容纳这种可能性。

  • 二级市场法规适用于证券中介机构,不适用于P2P交易
  • 在实现充分的权力下放之前,代币将被视为代表证券,并且代币的一级和二级市场交易都将受到证券法的监管。因此,《交易法》也可能适用于此类令牌。

    因此,在采用安全港的同时,委员会应澄清在网络成熟度之前,与证券二级市场有关的法规如何适用于开放网络令牌。 STX代币的《 Blockstack监管A +》产品为此类澄清提供了一个极好的起点,我在这里的建议从Blockstack在追求该产品的资格时所采取的许多立场中得到启发。[15]

    区块链旨在成为一种促进令牌中对等,非中介交易的技术。大多数二级市场证券法规都是针对证券中介机构的。这种愉快的二分法为委员会提出了理想的前进道路:

    • 通过指导阐明并确认代表投资合约的代币的纯,场外,非中介的P2P交易的合法性;
    • 通过指导意见澄清和确认,仅通过从网络接收令牌作为交易确认和区块生产活动的“区块奖励”,就不会将区块链网络节点视为经纪交易商或交易所运营商;
    • 澄清并确认:
      • 就《交易法》第12(g)条而言,投资合约将不被视为“权益证券”,或
      • 法规A +规定的代表投资合约的代币发行将不需要依赖转让代理方即可收取12(g)的使用费[16]
    • 澄清并确认ATS的第三方清算规则不适用于链上结算的交易(因此不涉及交易双方彼此构成的交易对手风险);和
    • 通过指导来澄清和确认,基于智能合约的“去中心化交易所”是真正自治的,非托管的和点对点的,例如那些实施Uniswap和0x协议的交易所,不需要注册为证券交易所或ATS完全是由于人们可以利用它们来进行代表投资合约的代币交易。

    根据我的建议,促进代表投资合约的代币交易的中心化,托管式加密货币交易,以及充当此类代币的常规经纪交易商的人员,仍将受证券法规的约束。这样做是适当的,因为据称在目前这种管制非常宽松的环境中,这种交易,欺诈,滥用,资金损失,抢先交易,洗钱交易和其他有害活动是司空见惯的。使此类中介机构服从法规并制止其不良行为不会对区块链技术的预期目的和功能造成危害。

    同样,《交易法》第16节和第13节之类的内容应适用于网络成熟度之前的开放网络令牌,以防止试图进行敌对性超越的外部人员和寻求内部人员寻求经济控制权的自我服务行为。从信息不对称中获利。最近的WeWork丑闻只是最近的一次,其中只有当WeWork需要在SEC备案中披露其内幕交易作为进入公众资本市场的序幕时,公司某些执行官的自我交易才暴露出来。提醒您,“阳光是最好的消毒剂”,可防止有毒物质的产生。

    区块链开发团队比企业团队更容易发生这种自我交易。

    同样,在达到网络成熟度之前的开放网络也可能会受到威廉姆斯法案旨在防止的“ greenmail”和其他敌对性获取攻击的侵害,特别是当此类开放网络的共识力量基于证据证明时。质押;因此,适用第13条可能是适当的。

    没有三年豁免期

    顺便说一句,我认为安全港先前版本的一个方面特别令人反感:三年期间,代币几乎完全免除证券法。

    我相信这会适得其反。通过将基于代币的证券融资与传统证券融资区别对待,这种方法对传统证券发行人和不再或不再牵涉证券法的区块链网络参与者都是不公平的。

    辛曼导演对霍伊(Howey)的“充去中心化力下放”的基本见解是,权力下放的网络是特殊的,并且是不涉及证券法的公共领域。去中心化和自治的区块链代币代表着一种公共物品,这是很难创造的,我们的法律应尊重与普通的,中心化管理的技术的区别。

  • 三年豁免将通过监管套利扭曲资本市场
  • 委员会目前正在对这两个公司如Kik和Telegram提起诉讼,它们实质上已将代币发行用作传统筹资的非股权摊薄替代品。在第一种情况下,普通散户投资者蒙受了巨额损失,在第二种情况下,委员会正在寻求一项禁止类似损失的禁令。政府没有理由与其他公司融资方式不同地管制这种筹资活动。

    这样做会对所有公司使用基于令牌的融资产生不利影响,因为它们仅仅为了跟上竞争对手,因为竞争对手通过出售令牌而不是股票来筹集资金,从而面临较轻的监管负担。区块链很酷,但是它们并不那么酷,以至于政府应该通过监管套利来补贴其创造。

  • 三年豁免将鼓励无价值的副本和分叉使现有代币经济贬值
  • 此外,还有许多去中心化区块链的分支和副本,它们几乎没有提供创新的方式,但却破坏了现有网络,以获取很少的个人来重新中心化对新链的控制权。一个为期三年的安全港只会使这种抢夺价值的计划大胆起来,这些计划可以在没有证券法负担的情况下运行三年,时间足以使开发团队的每个成员变成一个非常富有的人,甚至如果该项目最终失败,并且许多散户投资者受到伤害。

    总的来说,任何安全港都应仍然尊重现有充分去中心化的区块链网络的特殊性,以及开发团队利用“公平启动”而进行的自我牺牲和财务约束,而这种“公平启动”从来没有涉及证券法。在追求真正的去中心化解决方案时,此类区块链实验的参与者经历了许多试验和磨难。

    例如,以太坊背后的开发团队通过逐渐放弃自身的权力并在各个独立的开发团队之间分配资金,将网络去中心化,从而将ETH从安全性转变为非安全性。这种权力下放是以速度,协调,营销和其他利益为代价的[17],而ETH持有者已经承担了该费用多年。

    再举一个例子,公平发行的区块链Grin的开发人员在很大程度上没有得到补偿的基础上创建并定期更新网络,部分目的是使证券法不会牵涉到Grin中。

  • 无需三年豁免就可以实现充分的权力下放
  • 权力下放不需要三年的时间。首先,值得观察:证券实际上相当擅长交易,并因此而享有声誉

    但是,正如我在这封信的前一部分中所建议的那样,委员会可以做一些事情-远不如在“ HoweyCoins”上建立一个为期三年的开放季节来帮助改善加密货币安全轨的状态。

    作为非详尽列表:委员会可以允许区块链在法规A +中充当转移代理的角色,可以阐明仅促进P2P交易的真正不受控制的DEX不需要注册为证券交易所/ ATS,并可以提供适当的放宽使用即时链上结算的ATS的第三方清算规则。更加中心化的交易所也可以,应该并且将建立受适当监管和许可的加密货币安全轨,以进一步促进此类交易。

    因此,开放网络令牌可以作为证券非常自由地交易数年,并且无需三年的证券法约束就可以实现足够的流动性。

    结论

    我衷心感谢您考虑我的想法,并代表区块链技术继续为您提倡。我欢迎有机会与您,其他专员和/或其他工作人员一起,确定如何最好地通过新规则,法规和法律推进这一事业。

    当然,我只是这些话题的代言人。

    我敦促委员会,委员和其他工作人员以正式和个人的身份,通过在公共场合尽可能多地对这些主题进行思考来参与区块链的开源文化。

    尾注

  • 可以在https://lex-node.github.io/sustain/projects.html上找到我的思想作品集。
  • https://www.wyoleg.gov/Legislation/2019/HB0185。
  • https://github.com/zerolawtech/ZAP-Tech/blob/master/docs/papers-and-research/ZAP-Whitepaper.md。
  • SEC支持初步禁令的法律备忘录,SEC与电报,https://www.scribd.com/document/444754972/SEC-MEMORANDUM-OF-LAW-1-IN-FURTHER-SUPPORT-OF-ITS对初次注射的申请和对被告人的运动的反对意见摘要(J)。
  • cf.刘易斯·科恩(Lewis R.Cohen),《不是错误的行为:百老汇门票和区块链代币的检验》,韦恩·L·Rev.81(2019)65。
  • 参见加布里埃尔·夏皮罗(Gabriel Shapiro),“规模大小至关重要–第1部分:令牌化网络的证券法哲学”(https://medium.com/coinmonks/size-does-matter-part-1-9f83b130a451)。
  • 参见SEC订单-AirFox(https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10575.pdf):“ AirFox最初代币发行的条款据称要求购买者同意他们为其购买AirToken。实用程序作为移动通话时间的交易所媒介,而不是作为投资或证券[…]尽管提到了AirTokens作为一种交易所媒介,但在ICO发行时,投资者还是基于对代币的价值将通过AirFox未来的管理和创业努力而增长的期望而购买了AirTokens。”
  • 参见例如Elaine A.Welle,《合约自由与证券法:通过私人协议退出证券管理》,56 Wash。&Lee L. Rev. 519(1999),https://scholarlycommons.law.wlu.edu/ wlulr / vol56 / iss2 / 5
  • 参见Tcherepnin诉Knight一案,389 U.S. 332,336(1967):“[W]e以熟悉的法规解释为指导,应广泛地解释补救性立法以实现其目的。很明显,《证券交易法》属于补救立法。 [Footnote 10] 其主要目的之一是通过发行人充分披露证券的要求来保护投资者,第3(a)(10)节中的担保定义必然确定将受到该法案保护的投资类别和投资者。”
  • United Housing基金,Inc.诉Forman,421 U.S. 837(1975)。另请参阅SEC Paragon硬币定单(https://www.sec.gov/litigation/admin/2018/33-10574.pdf):“ Tcherepnin v在分析某物是否为证券时,’表格应不包含实质内容’ 。Knight,389 US 332,336(1967),“而重点应放在交易背后的经济现实上,而不是附加于交易的名称上。” Forman,美国421,第849页。
  • Forman 421美国,849。
  • 参见加布里埃尔·夏皮罗(Gabriel Shapiro)的《规模大小很重要–第1部分:加布里埃尔·夏皮罗(Gabriel Shapiro)的令牌化网络证券法哲学》(https://medium.com/coinmonks/size-does-matter-part-1-9f83b130a451)。
  • 参见例如斯坦·拉里默(Stan Larimer),比特币和机器人三定律(https://letstalkbitcoin.com/bitcoin-and-the-three-laws-rob-robotics)和丹尼尔·拉里默(Daniel Larimer),《为安全过度付费》(https://letstalkbitcoin.com/是比特币为虚假安全支付过多的费用)。
  • 参见,例如,Friendly Power Co. LLC,49 F.Supp.2d,1369。
  • 参见https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1719379/000110465919020748/a18-15736_1ex1a15addexhbd6.htm。
  • 工作人员还应考虑以其他方式放开A +法规(例如通过提高12(g)豁免下的公众持股上限),但对于所有A +法规产品(不仅是代币),都应全面放开。
  • 以太坊的“ Bazaar”发展模式的本·埃丁顿(Ben Edgington)将于2020年获得回报(https://www.coindesk.com/ethereums-bazaar-development-model-will-pay-off-in-2020)。
  • 资讯来源:由0x资讯编译自THEBLOCKCRYPTO。版权归作者所有,未经许可,不得转载
    提示:投资有风险,入市需谨慎,本资讯不作为投资理财建议。请理性投资,切实提高风险防范意识;如有发现的违法犯罪线索,可积极向有关部门举报反映。
    你可能还喜欢