那年，本土 VC 命悬一线

发表于 2020年9 月25日星期五下午 3:16:20

警惕集体平庸化。

文丨投资界 PEdaily ID：pedaily2012

作者丨刘全

2002 年，中国本土创投遭遇了史上第一个寒冬。

“当时出现寒冬，一个很重要的原因就是本土 VC 们的投资退出无门，没有回报，资金全部打了水漂，后续投资无以为继。”时隔近二十年，深圳市创业投资同业公会常务副会长、秘书长，深创投前投资决策委员会委员王守仁向投资界（ID：pedaily2012）回忆这段往事。

当时有多惨？这里有一组数据：全国创投投资案例从 2000 年的 434 起下跌至 2002 年的 226 起。期间，深圳一百多家创投机构，死掉了一半，很多创投机构也纷纷转行。

没人想到，一年前才刚刚爆发的本土 VC 竟然遭遇了“灭顶之灾”。回想在 2001 年的清科年度论坛上，中国创投拓荒者们共聚一堂，热烈展望着创投行业的未来。那时，王守仁、陈友忠等“元老级”人物正活跃在创投圈。

如今，78 岁的王守仁逐渐淡出创投圈，这位曾经为中国创投行业振臂高呼、奔前走后的古稀老人，现在鲜少露面。而陈友忠，回到了台湾，虽然常年往返两岸，但也只是为了授课交易所，已远离了投资一线。

穿越 20 年岁月，本土创投更迭交替，人来人往。进入 2020 年，新的挑战摆在了面前。达晨财智执行合伙人、总裁肖冰一直跟内部团队强调，平庸化是达晨最大的风险。当然，这也是所有本土人民币基金最大的危险。

爆发前夜，冒出数百家 VC 机构，等着大干一票

本土创投的萌芽，可以追溯到三十多年前。改革开放之后，大批学者赴美进修。在此期间，众多学者留意到美国风险投资对高技术产业化的推进作用，并且尝试将风险投资引入国内。

**
**

1985 年，中共中央发布的《关于科学技术体制改革的决定》中首次提出要发展风险投资，而后国务院相继发布了一些建立风险投资基金和风险投资公司的政策和规定。然而，出于观念等各种原因，中国的风险投资事业发展缓慢。

**
**

20 世纪 90 年代，大量政府背景的创业投资机构诞生。当时，中国的创业投资还没有形成 LP 群体，创业投资的资金来源单一，绝大部分来自政府和国有单位，主要是财政科技拨款。很快，这些投资机构发现，钱投出去了，但是由于缺乏退出途径，无法获得投资回报。

**
**

期间，外资机构开始瞄准了中国创投这个市场。1991 年底，熊市晓鸽代表 IDG 回国考察中国创投市场。彼时，与熊市晓鸽一同前来考察的国外大牌 VC 表示，中国创投行业机会很好，但是因为没有合适的人，至少要等到 10 年后才能做。

**
**

然而，熊市晓鸽却选择留在中国，并且向 IDG 创始人、董事长麦戈文建议，以“低成本、低姿态”迅速进入中国创投市场。彼时，国内很多人还不知道风投是什么。

**
**

这当中有一个鲜为人知的插曲。1997 年的金秋时节，刘曼红从哈佛大学毕业回国教书。某次讲座前夜，一位好友致电询问她是否要讲风险投资，并且再三叮嘱，“这个在中国是绝对不能讲的这叫非法融资，任何在银行体系以外的融资行为都是非法的。湖南刚刚枪毙了一个，你小心点”原本两个小时的演讲，缩短至 20 分钟，草草收场。

**
**

不过，中国创投行业很快就迎来了转折点。1998 年，时任全国人大常委会副委员长、民建中央主席的成思危，重燃中国创业投资人的希望。在当年的全国政协九届一次会议上，成思危代表民建中央提交了《关于加快发展我国风险投资事业的几点意见》，即“一号提案”，推动了我国风险投资行业的发展。

**
**

这一年，24 岁的倪正东和一帮清华研究生创办了亚洲第一个创业计划竞赛——清华大学创业计划大赛，开始涉足创投行业。彼时，熊市晓鸽、阎焱 40 岁刚出头；沈南鹏 30 岁，还没开始创立携程网；陈玮仍在荷兰；25 岁的张颖仍在美国，大约还没有进入这个行业；“张震”们还在读本科。

**
**

那个时候，中国投资界的“四大天王”是华登国际董事长陈立武、汉鼎亚太创始人徐大麟、美商中经合集团创始人刘宇环以及怡和创投董事长王伯元，“我以为他们会统治这个市场很久很久，但中国就是一个后浪颠覆前浪的大市场”。倪正东曾回忆。

**
**

与此同时，创业板即将推出的利好消息振奋整个创投行业，深圳一夜之间冒出数百家风险投资机构，投资人们遍地寻找高新科技的影子，好等着创业板的开启，再大干一票。

**
**

那是中国本土 VC 爆发的前夜。

**
**

本土创投元年，来了

深圳，意外成为了中国本土创投的先锋阵地。

1999 年，深圳市政府发起设立深创投，成为最早一批内资创投机构。一开始募资并不容易，初期注册资本 7 亿元，基本是财政资金和国有企业出资。虽带着国字头背景，但深圳市政府却超前解放思想，坚定地支持深创投按市场化原则自主经营。从一开始，深创投的经营团队就主要面向社会公开招聘，政府答应不塞项目不塞人，还明确了“立足深圳，面向全国”的原则。对于市级出资的国资背景 VC 而言，能够不局限于本行政区域投资，即便在今天看来都依然十分难得。

与此同时，时年 30 岁的刘昼担负重任，怀揣着 1 亿元人民币的资本金，离开家乡长沙前往深圳探索创办风险投资公司；陈玮离开讲台，孜身南下深圳，加入深创投，完成从老师到投资人的第一次身份转换。即将从清华毕业的倪正东与几位同学一起成立了清科，开始为新兴的创投行业提供各种服务。

2000 年，深圳证券律师界的“明星” 郑伟鹤踏入 PE 界，与黄荔创立了同创伟业；也是在这一年，在大股东电广传媒的支持下，刘昼率领深圳市达晨创业投资有限公司闯进本土创投圈。

2001 年，本土创投跑步进入“井喷”时期。以深圳为例，根据深圳市创业投资同业公会统计，截至 2001 年年底，深圳有专业性创业投资及相关机构 124 家，其中创投公司有 70～80 家。

同一时间，朱立南转任负责联想投资——君联资本前身；当年 7 月中金分拆直投部，吴尚志团队顺势接手了这盘业务，成立了鼎晖投资。

美元基金方面，熊市晓鸽所率领的 IDG 资本开始崭露头角，首次尝试在中国用合伙制做 VC。在互联网泡沫破碎前夕，IDG 抓住先机投资了百度、腾讯、携程、金蝶等极具知名度的科技和互联网项目；邝子平刚加入英特尔投资，主要负责在中国（包括香港特别行政区）投资业务；陈友忠与两位老同事一齐离开新加坡宏碁电脑国际，从 PC 转战 VC。

而“铁娘子”徐新，那时还是霸菱投资（亚洲）公司合伙人。1999 年，徐新给网易投资了 500 万美元，当 2000 年互联网泡沫到来时，网易股价下跌，徐新在 2001 年经历了她人生中最艰难的时刻。

自此，那些拓荒者们登上历史舞台，中国本土创投迎来了元年。时隔多年后，郑伟鹤回忆，“2000 年成立时，大家都非常期待创业板开闸，投资了很多项目”。这是当时本土创投机构的一个缩影。

本土创投史上第一次寒冬，那时创投人唯一能做的事情就是炒股

然而好景不长。这场创投春风戛然而止，寒冬不期而至。

2001 年初，纳斯达克神话破灭，香港创业板也从 1200 点跌到最低的 100 多点，国内股市丑闻频传，情势急转直下。2001 年 11 月，相关部门表示，要吸取香港与世界其他市场的经验，把主板市场整顿好后，才能推出创业板。

创业板计划被搁置，对于尚在襁褓之中的创投行业来说，无疑是晴天霹雳。众所周知，退出机制对于创投而言就是生命线。创业板叫停，股权分置改革尚未实施，创投机构退出无门，整个行业如坠冰窖。

2002 年，本土创投遭遇史上的第一次寒冬。当时中国创投行业有多惨淡——全面衰退，全国创投投资案例从 2000 年的 434 起下跌至 2002 年的 226 起。期间，深圳一百多家创投机构以及证券公司，死掉了一半，很多创投机构也纷纷转行。

回忆起这段往事，王守仁向投资界表示，“当时出现寒冬，一个很重要的原因就是本土 VC 们的投资没有回报，退出无门，资金全部打了水漂，后续投资无以为继，创投机构纷纷转型或者退出创投市场。”

值得注意的是，即便是深创投、达晨等今天知名的本土机构在那一年的日子都不好过。“和其他苦苦挣扎的本土创投机构一样，达晨过得很辛苦，人手极少，投资亦极为谨慎，每年仅投资一两个项目。”肖冰曾在之前的采访中透露。

在本土创投最为惨痛的“寒冬”时期，肖冰与达晨结缘。“很多员工觉得没有希望就离职了，整个公司最后剩下几个人……在深圳成立了几百家创投机构，我们最困难的时候，在市场做投资可能只有 5 家左右的机构，在继续坚持。”

深创投是那时的少数派，在国内退出无门的情况下，他们只能动起境外资本市场的脑筋，2001 年深创投将 3 家投资企业推至港股上市，2002 年更联合新加坡设立了中国第一只中外合作风险投资基金——中新基金。靠着另辟蹊径，深创投艰难地熬过了寒冬。

那时候，大多数创投企业唯一能做的事情就是炒股。王守仁回忆，“当时，大部分创投机构的投资人都是炒股票出身，几乎没有科技出身。”寒冬之下，不少投资人也迫于现状，转身干起了老本行。但是，由于 2001 年-2005 年股市行情欠佳，许多创投企业还是倒闭了。

中国创投史与互联网史就像是两条不断交织的车辙，彼此息息相关。当本土创投苦苦挣扎时，以熊市晓鸽领兵的 IDG 为代表，美元基金主动出击，捕获一大批互联网公司。

2002 年的一个夜晚，IDG 合伙人杨飞与李彦宏围绕改变商务模式这一问题，谈了整整 6 个小时。百度第二轮融资的时候，杨飞代表 IDG 投入 150 万美元，IDG 共获得百度 5% 的股权。

一役过后，百度最终成为搜索引擎老大并最终位列 BAT 三巨头之一，杨飞也成为当年最具影响力的投资人之一。

本土创投迎来首个退出案例，开启波澜壮阔十五年

随后 3 年，冰天雪地的冬天逐渐解冻，本土创投复苏。

2003 年，创投行业显露出一丝“回暖”的迹象。虽然本土创投仍旧挣扎在温饱线上，但是外资创投再次隆重出场，以老虎基金为代表的外资主流基金重返大陆。这一年，阎焱主导了软银亚洲 4000 万美元注资盛大，这是阎焱的成名之作。

随着携程的上市，2004 年中国互联网迎来了一个上市“窗口期”。除了盛大网络，百度、51job、金融界等多达 8 家互联网企业也中心化赴美上市。其中，携程网、金融界、百度等多家公司背后，都共同出现了一家机构——IDG 资本。

那一年，中国创投行业更为活跃，并首次突破 10 亿美元大关。据当年清科研究中心数据显示，2004 年的投资案例数量较 2003 年增加 43%，投资金额上涨 28%，中国创投业由此进入到一个全面复苏和加速发展的时期。

同年，阿里巴巴宣布获得日本软银集团、富达 (Fidelity)、Granite Global Ventures 和 TDF 风险投资有限公司 8200 万美元的战略投资，这是当时国内互联网企业获得的最大一笔风险投资。

中国市场的活跃，也开始吸引到越来越多的外资基金，凯雷、DCM、NEA 等先后在国内设立分部，意味着中国创投即将迎来一个“黄金时代”。

与美元创投的风头正盛相比，以深创投为首的内资创投虽也有潍柴动力、中芯国际等一批不错的投资案例上市，但在互联网的风潮中却显得低调无声。

2005 年，本土创投迎来新生。这一年 4 月 29 日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点，这也就是载入中国资本历史的“股改全流通”。此后，一二级市场通道被打通，本土创投开始逐渐登上历史舞台。

回忆往事，达晨财智董事长刘昼向投资界坦言：“2005 年之前，本土创投面临着两难的问题，募资到不了位，投资无法退出，很多人对这个行业产生了困惑和质疑，股改全流通让项目退出渠道开始变的通畅，本土创投从这一刻开始才焕发了新的活力”。深创投内刊更有文章预言“中国创投行业的春天即将来临”，并抢占先机，率先在全国范围内启动了网络化布局。

随后，本土创投迎来一个又一个里程碑式的时刻。2006 年，同洲电子在深交所中小板挂牌上市，中国本土风险投资在国内资本市场迎来首个成功退出。

同洲电子背后有四家创投机构，分别是达晨、深创投、深港产学研创投和深圳高新投。当时达晨正面临着生死一线，凭借这笔投资收获了 26 倍的回报。深创投前董事长靳海涛更多次将同洲电子比喻为本土创投的划时代节点，它的上市使得本土创投有了真正意义上的退出。为庆祝这一历史事件，深圳的几家创投机构还专门在五洲宾馆举办了一个论坛，主题便是迎接春天。

风暖了创投活水，更吸引众多有志之士中流击水。2006 年，已时任深创投总裁的陈玮下海创立东方富海，完成从国企领导到创业者的第二次身份转变。一年后，修订后的《合伙企业法》正式实施，有限合伙制正式引入中国创投行业，证券投资出身的张维及其团队敏锐地抓住这一机会，创立基石资本。同一年，深圳当时规模最大的民营创投公司——深港产学研发起设立松禾资本，由厉伟掌舵。陈玮也带领东方富海，在这一年募集完成了当时中国规模最大的一支有限合伙制基金。

几乎同一时期，创立于中国本土的美元基金也开始萌生。红杉资本携手沈南鹏共同创办红杉资本中国基金；邓锋离职出来成立独立品牌北极光创投；邝子平与 Gary Rieschel 一起创立了启明创投。

在此之后，属于本土创投的时代正悄然到来，才有了后面十五年中国人民币基金波澜壮阔的历史。

2009 年，证监会耗时十年打造的“中国纳斯达克”——创业板正式设立。2010 年深创投投资企业共有 26 家上市，创下全球同行业年度上市退出世界纪录。以深创投、达晨、东方富海、同创伟业为代表的本土创投机构强势崛起，成为当年的标志性一幕。

十年一轮回。2019 年科创板正式推出，本土创投再次迎来退出盛宴。开板首日，人民币基金横扫首批上市企业，尤其是深圳本土创投机构表现抢眼，比如深创投、松禾资本、达晨财智、同创伟业、啟赋资本、架桥资本等都拔得头筹。本土创投翻开新的一页。

穿越 20 年岁月，平庸化是本土 VC 最大的危险

历史总是在不停地重复。

转眼 20 年，当年本土创投的寒冬，与眼下人民币基金的惨淡境况有着许多难以言表的相似之处。这些迷茫与悲伤，构成了中国本土创投起起落落的历史烙印。

不久前，清科研究中心发布的半年报显示，2020 上半年市场共有 1069 支基金完成新一轮募集，金额总计 4318.40 亿元人民币，同比下跌 29.5%。当然，这其中一定程度上有疫情的因素，但我们把时间拉长，发现现实依旧惨淡——2019 上半年人民币募资额 4,864.25 亿元，同比下跌 20.2%。

本土创投募资有多难？自 2019 年以来，很多基金募集时间从以往的 3-6 个月，延迟到如今 12-18 个月，并以政府引导基金参与的，国有背景的基金的设立为主，民营资本踪迹难觅。

VC/PE 市场的淘汰赛历来由募资开始。如同当年深圳上百家机构倒下，如今这一景象再次上演。此前，一家已经成立超十年的老牌 VC 机构就被传出“很多人都在找工作”、“确实没钱了”的消息，如今该机构在业内几乎已经销声匿迹。短短两年，有些基金已经熬不住倒下了。

而剩下来的机构，依旧保持旺盛生命力，在创投江湖占据着一席之地。

当年率领深创投完成全国布局，使深创投资产管理规模、投资实力跃居国内一线的靳海涛已荣休，并成功再创业，打造了国内规模最大的商业化母基金——前海母基金。

深创投在 2015 年入职的倪泽望的带领下，开启了专业化、多元化、平台化、国际化的新篇章，设立了多个专业化基金，打造了服务创业企业各发展阶段的从天使、VC 到并购、公募的多元产业链。同时，深创投正致力于打造一个促进创投生态良性发展的平台，聚集行业信息和资源，服务创业企业及创投机构。现今，这家本土创投“巨无霸”管理各类资金总规模约 3908 亿元，投资企业上市数量已达 174 家，居国内创投行业首位。

而达晨和同创伟业则在今年共同迈过了 20 周年。熬过那段艰难日子，他们见证了行业的起起伏伏，如今达晨管理基金总规模 300 亿元，投资企业超过 540 家，成功退出近 200 家，其中成功 IPO 100 家；而同创伟业累计投资了近 500 家企业，已经上市的企业 80 家左右。以投入产出比来衡量，达晨和同创伟业可以说是项目成功率最高的本土创投之一。

君联资本已经成为联想控股在 VC/PE 领域的“三驾马车”之一，目前在管美元及人民币基金总规模超过 500 亿元，投资近 450 家企业，其中近 80 家企业已成功在海内外上市 / 挂牌，超过 60 家企业通过并购退出。

在华东地区，毅达资本开始崛起。这家于 2014 年从江苏高科技投资集团试水创投机构混合所有制改革中诞生的本土 VC，迄今累计管理规模已达 1097 亿元，累计投资项目 888 家，助推 191 家企业通过 IPO、借壳、并购等方式登陆境内外资本市场。

那些穿越多个周期的本土 VC，构成了中国创投版图的半壁江山。陈玮执掌的东方富海至今管理基金规模达 250 亿，已投 430 多家企业，实现了 112 个项目退出，是国内少有的同时管理三支国家级产业基金的民营创投机构；张维率领的基石资本，迄今累计资产管理规模逾 500 亿元；而厉伟掌舵的松禾资本，在科创板时代迎来大丰收。

历经 20 年风云，新的挑战摆在了本土创投面前。肖冰坦言，平庸化是达晨最大的风险，也是所有本土人民币基金最大的风险。过去 20 年，本土创投几乎集体缺席了中国互联网和移动互联网的盛宴。那些超级巨兽背后，鲜少见到本土创投的身影。

相较之下，IDG 资本投出了拼多多、小米、美团点评，硕果累累；启明创投在 TMT 领域投中小米、大众点评、B 站等，在医疗健康领域缔造甘李药业、康希诺生物、再鼎医药等高回报案例。晨兴资本刘芹凭借小米创造了一个回报神话；高榕资本张震对拼多多的投资，则成为了中国创投史上的经典案例之一。而红杉中国，一口气捕获了美团点评、拼多多、字节跳动三家“巨无霸”，仅凭美团点评这笔投资回报就超越红杉 40 多年来的任何项目，包括谷歌。

目睹 20 年行业变迁，倪正东感慨，“很多投资机构还沉浸在一个项目赚几个亿就觉得特别开心，我觉得我们这个行业需要更多的项目赚一百亿美元、赚五十亿美元、赚十亿美元、赚五亿美元，这才是牛逼的起点。”这何尝不也是本土创投 20 年后的新起点？