下一个，苏宁？

苏宁电器有息债务达 1800 亿，但手头现金仅 248 亿元。

撰文 | 麦可

出品｜大摩财经

零售巨头苏宁的债务问题正引起越来越多的关注。

江苏富豪张近东控制的苏宁集团以零售为主业，地产、金融为两翼，同时涉足文化、体育、投资等多元化产业。

中国民营企业 500 强中，苏宁集团今年稳居第二。福布斯 2020 年中国富豪榜中，现年 57 岁的张近东以 548.5 亿元财富位居第 56 位。

但这两年，资产质量下行周期中，大型民企乃至国企债务“爆雷”事件频发，“大而不能倒”的债投信仰已然破灭。即使是苏宁集团，也面临市场投资人信心的动摇。

最近，包括“18 苏宁 01”、“18 苏宁 02”、“18 苏宁 03”、“18 苏宁 04”、“18 苏宁 05”在内的多只苏宁易购债券出现连续阴跌。市场担忧，苏宁电器在没有收回给恒大的 200 亿战投款后，苏宁系的偿债能力存在压力。

彭博汇总的数据显示，苏宁电器和子公司苏宁易购在未来半年多的时间里面临合计逾 300 亿元的债券到期和回售压力。

公开信息显示，苏宁电器今年 12 月有一笔“15 苏宁 01”的 90 亿元余额私募债到期，明年约有 200 亿元规模的债券和票据到期（另有一笔 3 亿美元债在 2021 年 9 月到期），上市公司苏宁易购（002024.SZ）在 2021 年也有百亿规模债券到期或面临回售。

就在 11 月 10 日，苏宁易购发行的 15 亿元规模、2021 年 11 月 16 日到期的债券“18 苏宁 06”迎来回售，绝大多数持有人（14.74 亿元）选择提前拿回本金。苏宁易购足额支付后称：公司现金流充沛，经营稳健健康。

11 月 12 日晚，苏宁易购发布公告称，使用 10 亿元自有资金对公司发行的债券 18 苏宁 01、18 苏宁 02、18 苏宁 03、18 苏宁 04、18 苏宁 05、18 苏宁 06、18 苏宁 07 进行购回。

公告显示，苏宁易购此次使用自有资金进行债券购回，旨在增强投资者信心，促进公司的长期稳定发展。同时，本次购回方案还将降低公司负债率及财务费用支出。

不过，大摩财经获得的苏宁易购母公司苏宁电器 2020 年中报显示，苏宁电器的零售主业不振，商业地产业务风险加大，经营现金流净额持续为负，有息债务持续攀升，各项偿债指标持续下滑。

截至 2020 年 6 月末，苏宁电器总债务约 3000 亿元，有息债务近 1800 亿元，其中短债占比高达 76%，即迎来了偿债高峰期。但苏宁电器手头现金仅 248 亿元，面临较大的偿债压力。

01 苏宁财技

近几年，张近东将苏宁的资产不断腾挪，主要划分到两个上层持股母体：苏宁电器和苏宁控股。

目前，苏宁电器并表苏宁易购、苏宁置业，拥有苏宁的零售、地产、物流等核心业务，也是张近东在上市公司之外的主要发债融资渠道。苏宁控股则持有苏宁体育、苏宁文创、苏宁金融以及投资等非核心产业。

作为传统家电零售巨头，苏宁易购近年来虽然着力向电商转型，但面对京东等平台冲击以及 3C、家电行业的变局，曾战胜过国美的零售主业多年不振，苏宁易购已连续六年扣非净利为负。

苏宁易购 10 月 30 日发布三季报，前三季营收 1808 亿元同比下跌 10%，扣非净利-10 亿元，经营现金净流出 24.29 亿元。

苏宁易购卖货不赚钱，上市公司盈利的手段全靠资本戏法：先是靠出售门店、子公司等关联交易，最近三年则主要是通过出售阿里股权、苏宁金融增资扩股的投资收益。

2017-2019 年，苏宁易购获得的投资收益分别为 43 亿、139.91 亿、217.91 亿元。

虽然时常被称为第四大电商平台，但苏宁易购市盈率不到 10 倍，与阿里巴巴、京东、拼多多等典型的电商平台有云泥之别。

自 2015 年起，很多中国企业热衷于多元化扩张，张近东也不例外。苏宁的地产和金融业务这几年加速快跑，做大资产规模，形成了辅助零售业务的两翼。

此外，苏宁先后收购 PPTV、龙珠直播、国际米兰等，组建了文创、体育集团。

以苏宁置业为主体，苏宁在二、三线城市圈地，开发苏宁Square、酒店写字楼等商业地产项目。

近两年越来越多房企进入二三线商业地产市场，苏宁置业的经营风险已加大，加上资金压力，去年苏宁置业已停止拿地，重心在消化存货。

苏宁电器的一份债券跟踪评级报告显示，苏宁置业 2017-2019 年营收分别为 108.32 亿、68.51 亿、45.95 亿元，净利分别为 39.34 亿、6.84 亿、7.01 亿元。

今年上半年，苏宁置业营收 12.46 亿元，净利 1.01 亿元。截至 2020 年 6 月末，苏宁置业净资产为 201 亿元。

苏宁的金融版图则包括苏宁银行、苏宁消费金融公司以及苏宁金服，其中苏宁金服以供应链金融和消费贷、现金贷业务为主，与蚂蚁集团的花呗借呗、京东白条等相仿。

苏宁的金融业务原中心化在上市公司，但苏宁金服增资扩股后去年从上市公司剥离不再并表。

张近东的苏宁系参控股关系复杂，层层叠叠互相持股，并购投资以及关联交易频繁，核心目的无外乎维持苏宁电器、苏宁易购的业绩和融资地位。

以苏宁金服增资控股为例，2019 年苏宁金服完成 100 亿元增资，苏宁易购持股下跌至 41.15% 进而出表，苏宁控股旗下的苏宁金控等持股则上涨至 46.94%，这意味着苏宁金服的增资实际是左手倒右手游戏，从其他少数股东手中获得的资金很少，但最终效果却给上市公司带来了 158 亿元的投资收益。

近几年，主业低迷的苏宁还因两笔重磅“炒股”交易惹人注目。

2016 年，阿里巴巴和苏宁易购达成战略合作，阿里巴巴出资 283 亿元认购苏宁易购 19.99% 股权成为第二大股东，苏宁易购则出资 140 亿元认购了阿里巴巴 1.05% 股权。

事后看来，阿里巴巴谋求的是苏宁的战略资源，苏宁的目的则是“炒股”。2017 年和 2018 年，苏宁易购分三次出售了上述阿里巴巴股权，盈利约 140 亿元，两年给上市公司贡献利润分别为 32 亿、110 亿元，占利润的绝大部分。

2017 年底，苏宁电器通过旗下南京润恒出资 200 亿元，成为恒大地产的战略投资者之一，持股恒大地产 4.7% 股权。

彼时，恒大地产谋求在 2020 年回 A 股上市，假设成功，苏宁系将继“炒股”阿里巴巴之后再次获得丰厚回报，美化苏宁电器的业绩。

但天不遂人愿，恒大地产回 A 股之图在最近终告失败。苏宁电器据传曾计划拿回对恒大地产的 200 亿元战投款用于偿债，但最终苏宁又和其他战投一起选择支持恒大继续持股。

张近东或许对苏宁偿债抱有信心，但苏宁的债券投资人却已感到不安。原因在于，苏宁电器的债务情况并不让人放心。

02 债务困局

多元化扩张特别是在物流、地产、金融等业务上的大规模投资，使苏宁患上了资金饥渴症，驱动整体债务规模近年来持续扩大。

苏宁的线下门店、线上平台以及物流基础设施均对资金需求较大，仅物流、云店等就消耗了当年阿里巴巴战略投资的一半，去年苏宁物流还在全国 20 个城市摘牌拿地计划建设更多物流基地。

同时，苏宁易购在去年又分别以 48 亿元、27 亿元收购了家乐福中国和万达百货，加上商业项目投资回报期较长，资金压力较大。

此外，苏宁置地虽然在 2019 年停止了拿地，但还有太原、南昌、绍兴、西安等地的 13 个苏宁Square在建，已投资 200 多亿之外，剩余投资规模仍需 300 多亿元。

苏宁电器是苏宁系的核心资产平台，也是主要的发债融资平台。苏宁电器 2020 年中报显示，截至今年 6 月末，苏宁电器总负债规模达到 3000 亿元，其中有息债务规模接近 1800 亿元。

大摩财经注意到，苏宁电器 2017-2019 年有息债务规模分别为 1366.53 亿、1629.74 亿、1770.27 亿元，已连续多年攀升。这三年，苏宁电器的资产负债率分别为 68.38%、69.81%、73.76%。

值得一提的是，随着前两年发行的债券、票据陆续到期，苏宁电器即将迎来偿债高峰期。

2019 年末，苏宁电器的短债占比约 58%，但今年上半年已快速上涨到约 76%，即 1300 多亿元将在一年内到期，其中包括短期借款 500.87 亿元、应付票据 241.76 亿元、一年内到期的非流动负债 609 亿元。

与此同时，苏宁电器财报显示，2020 年上半年苏宁电器营业利润仅为 1.81 亿元，利润总额为－0.07 亿元，可谓惨淡。

苏宁电器和上市公司一样，“装点门面”主要依赖投资收益。2019 年，苏宁电器实现投资收益 258.86 亿元，2020 年上半年投资收益为 34.69 亿元，其中非经常性损益 11.72 亿元，政府补助 8.02 亿元。

由于主业不振，苏宁电器经营的自我造血能力不足。2017－2019 年，苏宁电器的经营现金流量净额连续为负，分别为－45.81 亿元、－84.53 亿元、－177.81 亿元。今年上半年，苏宁电器经营现金流量净额为－6.12 亿元。

截至今年 6 月末，苏宁电器在手现金 248 亿元，现金短债比不到 0.2，流动比率 0.92，债务偿付压力较大。

张近东个人为苏宁电器的部分债券提供了担保增信。张近东为苏宁电器、苏宁易购、苏宁置业和苏宁控股的实际控制人，直接持有苏宁易购 20.96％股权，持有苏宁控股 51% 股权。截至 2019 年底，张近东个人担保金额共 83 亿元，均为对苏宁电器的担保。

上市公司层面债务压力也不容乐观。苏宁易购今年三季末手头现金 136.27 亿元，但有息债务规模逾 700 亿元，其中包括短期借款 280.97 亿元、应付票据 247.97 亿元、一年内到期的非流动负债 46.16 亿元，长期借款 62.48 亿元、应付债券 79.95 亿元，绝大多数为短债。

苏宁电器年初成功注册了 100 亿元私募债额度，但仅在 6 月发行了 10 亿元债券，这加剧了投资人对其再融资能力的担忧。

值得注意的是，关联方对苏宁电器的占款问题也比较严重。截至 2020 年 6 月末，苏宁控股从苏宁电器借款 178.38 亿元，南京钟山国际高尔夫置业公司借款 28.49 亿元，suning smart life 借款 6.71 亿元。

截至今年 6 月末，苏宁电器总资产 4068.42 亿元，净资产 1065.53 亿元，其中 811.02 亿元为质押受限资产。目前，苏宁电器的资产中包括多笔股权投资，包括恒大地产 217.59 亿元、中国联合网络通信 15.53 亿元、之江新实业 30 亿元。

随着苏宁债务问题引发市场焦虑，苏宁电器和苏宁易购的融资恐怕将更加困难。张近东还有多大腾挪空间？将值得关注。

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