随着私募股权基金的增长，投资者警告稀释保护条款

私募股权基金的有限合伙人通常要求在承诺协议中提供强有力的条款，以确保关键的基金专业人士将大量或全部时间投入到投资工具上。 然而，此类条款中的保护往往不足。

关键人物条款确定了有限合伙人认为谁对基金的投资或运营至关重要。 如果条款被触发，投资期可以暂停，投资者可以选择清算资金或不重新激活资金。

价值 810.6 亿美元的阿拉斯加永久基金公司副首席投资官兼另类投资主管史蒂夫·莫斯利 (Steve Moseley) 表示，这些条款变得越来越重要，因为其他投资者保护措施受到私募股权投资泡沫等因素的侵蚀。

“关键人物条款是每个合伙企业的重要组成部分，但很少提供有限合伙人想要的保护程度，”他说。

根据私募股权基金投资者组Loom构有限合伙人协会最近的一项研究，投资者在与基金发起人谈判有限合伙人协议时，将关键人物条款列为最重要的下行保护条款。 WSJ Pro Private Equity 查看的这项研究基于对 76 位投资者的第二季度调查，并辅以 Preqin Ltd. 的 Colmore 部门提供的汇总有限合伙协议和条款数据。

三位有限合伙人表示，尽管这些规定很重要，但随着对私募股权投资的需求火爆，它们往往无法为大型资产管理公司管理的基金的投资者提供太多保护。

“如果你用力过猛，他们会礼貌地向你表明，有很多投资者争先恐后地进入他们的基金，”管理超过 20 亿美元私募股权资产的三位有限合伙人之一表示。

尽管如此，规模约 170.8 亿美元的亚利桑那州公共安全人员退休系统的首席投资官马克斯蒂德表示，较大的资产管理公司宁愿避免在关键人员条款上出现分歧。

“你必须从一个事实中得到一定程度的安慰，因为他们只是因为他们的规模而受到很多审查，他们不希望与投资者团体有问题，因为这会损害其他人他们的业务，”斯蒂德说。

莫斯利说，对基金的运作和人员了解更多的基金发起人通常在谈判保护方面有很强的力量。

但这些规定很少被援引，其效果可能有限。

Excellere Partners 联合创始人 David Kessenich 于 2020 年 1 月去世，引发了涉及该公司第三只基金的关键人物条款，该基金于 2017 年以 6.25 亿美元收盘，并短暂暂停投资。 有限合伙人于 2020 年 3 月同意让该公司恢复对该基金的投资，承认其他 Excellere 经理在其运营中的作用。

在其他情况下，高级团队成员的流失并未导致类似的行动。

例如，据知情人士透露，当 TPG Growth Fund 创始人 William McGlashan 于 2019 年离职和 Brian Sheth 去年辞去 Vista Equity Partners 总裁一职时，关键人物条款并未生效。

同样，根据公司联合创始人兼管理合伙人 Ken Firtel 的说法，在 Transom Capital Group，管理合伙人 Ty Schultz 今年早些时候离职并没有触发关键人物条款。 截至去年年底，Transom 管理的资产约为 6.527 亿美元。

此外，知情人士说，汉密尔顿“托尼”詹姆斯最近决定退休，并没有触发任何关键人物条款。

合伙人兼投资基金业务负责人迈克尔·沃利策 (Michael Wolitzer) 表示，随着公司规模扩大并增加了更多的基金策略，这些规定越来越多地适用于一个人，并且高级管理人员的角色已经超越了管理某些基金的范围。在律师事务所 Simpson Thacher & Bartlett LLP。

投资咨询公司 Meketa Investment Group 的管理负责人和私人市场顾问 Ethan Samson 表示，在拥有多个战略或筹集和投资大型基金的公司，关键人物条款通常涵盖与每个基金相关的更多人。

“随着基金规模的增加，事情变得越来越复杂，很多收购和风险基金都采用团队合作的方式，”萨姆森说，并补充说，当一个人离开公司时——即使是一位高管——该条款可能不会被调用。

Wolitzer 表示，当关键人物条款涵盖多个人时，它们可以有几种不同的结构。

“人们可以制定一个公式并决定，如果大多数对基金重要的人，例如五分之三的人留在 [after departures]，关键人物条款不会被触发，”Wolitzer 说

根据 Samson 的说法，关键人物条款谈判与其说是科学，不如说是艺术。 “你必须在每个独特的情况下查看每个独特的基金，看看谁是合适的人选。 这是你所做工作的很大一部分，”萨姆森说。

大多数情况下，受保人未能投入足够的时间来资助活动会触发关键人员条款。 但是，代表机构投资者进行另类投资的 K&L Gates 律师事务所合伙人玛格丽特·奈尔斯 (Margaret Niles) 表示，确定经理为基金投入多少时间可能存在问题。

一位管理超过 100 亿美元资产的投资者表示，投资者必须对关键人物条款中的语言保持警惕。 他引用了一位普通合伙人的提议，即在不触发该条款的情况下，让一名因故意不当行为而被免职的关键人物，除非有限合伙人能够证明损害尚未得到补救。

“这可能会变得有点傻，”投资者说。

通过 preeti.singh@wsj.com 写信给 Preeti Singh

本文由道琼斯通讯社发表