那年，本土 VC 命懸一線

警惕集體平庸化。

文丨投資界 PEdaily ID：pedaily2012

作者丨劉全

2002 年，中國本土創投遭遇了史上第一個寒冬。

「當時出現寒冬，一個很重要的原因就是本土 VC 們的投資退出無門，沒有回報，資金全部打了水漂，後續投資無以為繼。」時隔近二十年，深圳市創業投資同業公會常務副會長、秘書長，深創投前投資決策委員會委員王守仁向投資界（ID：pedaily2012）回憶這段往事。

當時有多慘？這裡有一組數據：全國創投投資案例從 2000 年的 434 起下跌至 2002 年的 226 起。期間，深圳一百多家創投機構，死掉了一半，很多創投機構也紛紛轉行。

沒人想到，一年前才剛剛爆發的本土 VC 竟然遭遇了「滅頂之災」。回想在 2001 年的清科年度論壇上，中國創投拓荒者們共聚一堂，熱烈展望著創投行業的未來。那時，王守仁、陳友忠等「元老級」人物正活躍在創投圈。

如今，78 歲的王守仁逐漸淡出創投圈，這位曾經為中國創投行業振臂高呼、奔前走後的古稀老人，現在鮮少露面。而陳友忠，回到了台灣，雖然常年往返兩岸，但也只是為了授課交易所，已遠離了投資一線。

穿越 20 年歲月，本土創投更迭交替，人來人往。進入 2020 年，新的挑戰擺在了面前。達晨財智執行合伙人、總裁肖冰一直跟內部團隊強調，平庸化是達晨最大的風險。當然，這也是所有本土人民幣基金最大的危險。

爆發前夜，冒出數百家 VC 機構，等著大幹一票

本土創投的萌芽，可以追溯到三十多年前。改革開放之後，大批學者赴美進修。在此期間，眾多學者留意到美國風險投資對高技術產業化的推進作用，並且嘗試將風險投資引入國內。

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1985 年，中共中央發布的《關於科學技術體制改革的決定》中首次提出要發展風險投資，而後國務院相繼發布了一些建立風險投資基金和風險投資公司的政策和規定。然而，出於觀念等各種原因，中國的風險投資事業發展緩慢。

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20 世紀 90 年代，大量政府背景的創業投資機構誕生。當時，中國的創業投資還沒有形成 LP 群體，創業投資的資金來源單一，絕大部分來自政府和國有單位，主要是財政科技撥款。很快，這些投資機構發現，錢投出去了，但是由於缺乏退出途徑，無法獲得投資回報。

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期間，外資機構開始瞄準了中國創投這個市場。1991 年底，熊市曉鴿代表 IDG 回國考察中國創投市場。彼時，與熊市曉鴿一同前來考察的國外大牌 VC 表示，中國創投行業機會很好，但是因為沒有合適的人，至少要等到 10 年後才能做。

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然而，熊市曉鴿卻選擇留在中國，並且向 IDG 創始人、董事長麥戈文建議，以「低成本、低姿態」迅速進入中國創投市場。彼時，國內很多人還不知道風投是什麼。

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這當中有一個鮮為人知的插曲。1997 年的金秋時節，劉曼紅從哈佛大學畢業回國教書。某次講座前夜，一位好友致電詢問她是否要講風險投資，並且再三叮囑，「這個在中國是絕對不能講的這叫非法融資，任何在銀行體系以外的融資行為都是非法的。湖南剛剛槍斃了一個，你小心點」原本兩個小時的演講，縮短至 20 分鐘，草草收場。

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不過，中國創投行業很快就迎來了轉折點。1998 年，時任全國人大常委會副委員長、民建中央主席的成思危，重燃中國創業投資人的希望。在當年的全國政協九屆一次會議上，成思危代表民建中央提交了《關於加快發展我國風險投資事業的幾點意見》，即「一號提案」，推動了我國風險投資行業的發展。

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這一年，24 歲的倪正東和一幫清華研究生創辦了亞洲第一個創業計劃競賽——清華大學創業計劃大賽，開始涉足創投行業。彼時，熊市曉鴿、閻焱 40 歲剛出頭；沈南鵬 30 歲，還沒開始創立攜程網；陳瑋仍在荷蘭；25 歲的張穎仍在美國，大約還沒有進入這個行業；「張震」們還在讀本科。

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那個時候，中國投資界的「四大天王」是華登國際董事長陳立武、漢鼎亞太創始人徐大麟、美商中經合集團創始人劉宇環以及怡和創投董事長王伯元，「我以為他們會統治這個市場很久很久，但中國就是一個後浪顛覆前浪的大市場」。倪正東曾回憶。

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與此同時，創業板即將推出的利好消息振奮整個創投行業，深圳一夜之間冒出數百家風險投資機構，投資人們遍地尋找高新科技的影子，好等著創業板的開啟，再大幹一票。

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那是中國本土 VC 爆發的前夜。

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本土創投元年，來了

深圳，意外成為了中國本土創投的先鋒陣地。

1999 年，深圳市政府發起設立深創投，成為最早一批內資創投機構。一開始募資並不容易，初期註冊資本 7 億元，基本是財政資金和國有企業出資。雖帶著國字頭背景，但深圳市政府卻超前解放思想，堅定地支持深創投按市場化原則自主經營。從一開始，深創投的經營團隊就主要面向社會公開招聘，政府答應不塞項目不塞人，還明確了「立足深圳，面向全國」的原則。對於市級出資的國資背景 VC 而言，能夠不局限於本行政區域投資，即便在今天看來都依然十分難得。

與此同時，時年 30 歲的劉晝擔負重任，懷揣著 1 億元人民幣的資本金，離開家鄉長沙前往深圳探索創辦風險投資公司；陳瑋離開講台，孜身南下深圳，加入深創投，完成從老師到投資人的第一次身份轉換。即將從清華畢業的倪正東與幾位同學一起成立了清科，開始為新興的創投行業提供各種服務。

2000 年，深圳證券律師界的「明星」 鄭偉鶴踏入 PE 界，與黃荔創立了同創偉業；也是在這一年，在大股東電廣傳媒的支持下，劉晝率領深圳市達晨創業投資有限公司闖進本土創投圈。

2001 年，本土創投跑步進入「井噴」時期。以深圳為例，根據深圳市創業投資同業公會統計，截至 2001 年年底，深圳有專業性創業投資及相關機構 124 家，其中創投公司有 70～80 家。

同一時間，朱立南轉任負責聯想投資——君聯資本前身；當年 7 月中金分拆直投部，吳尚志團隊順勢接手了這盤業務，成立了鼎暉投資。

美元基金方面，熊市曉鴿所率領的 IDG 資本開始嶄露頭角，首次嘗試在中國用合夥製做 VC。在互聯網泡沫破碎前夕，IDG 抓住先機投資了百度、騰訊、攜程、金蝶等極具知名度的科技和互聯網項目；鄺子平剛加入英特爾投資，主要負責在中國（包括香港特別行政區）投資業務；陳友忠與兩位老同事一齊離開新加坡宏碁電腦國際，從 PC 轉戰 VC。

而「鐵娘子」徐新，那時還是霸菱投資（亞洲）公司合伙人。1999 年，徐新給網易投資了 500 萬美元，當 2000 年互聯網泡沫到來時，網易股價下跌，徐新在 2001 年經歷了她人生中最艱難的時刻。

自此，那些拓荒者們登上歷史舞台，中國本土創投迎來了元年。時隔多年後，鄭偉鶴回憶，「2000 年成立時，大家都非常期待創業板開閘，投資了很多項目」。這是當時本土創投機構的一個縮影。

本土創投史上第一次寒冬，那時創投人唯一能做的事情就是炒股

然而好景不長。這場創投春風戛然而止，寒冬不期而至。

2001 年初，納斯達克神話破滅，香港創業板也從 1200 點跌到最低的 100 多點，國內股市醜聞頻傳，情勢急轉直下。2001 年 11 月，相關部門表示，要吸取香港與世界其他市場的經驗，把主板市場整頓好後，才能推出創業板。

創業板計劃被擱置，對於尚在襁褓之中的創投行業來說，無疑是晴天霹靂。眾所周知，退出機制對於創投而言就是生命線。創業板叫停，股權分置改革尚未實施，創投機構退出無門，整個行業如墜冰窖。

2002 年，本土創投遭遇史上的第一次寒冬。當時中國創投行業有多慘淡——全面衰退，全國創投投資案例從 2000 年的 434 起下跌至 2002 年的 226 起。期間，深圳一百多家創投機構以及證券公司，死掉了一半，很多創投機構也紛紛轉行。

回憶起這段往事，王守仁向投資界表示，「當時出現寒冬，一個很重要的原因就是本土 VC 們的投資沒有回報，退出無門，資金全部打了水漂，後續投資無以為繼，創投機構紛紛轉型或者退出創投市場。」

值得注意的是，即便是深創投、達晨等今天知名的本土機構在那一年的日子都不好過。「和其他苦苦掙扎的本土創投機構一樣，達晨過得很辛苦，人手極少，投資亦極為謹慎，每年僅投資一兩個項目。」肖冰曾在之前的採訪中透露。

在本土創投最為慘痛的「寒冬」時期，肖冰與達晨結緣。「很多員工覺得沒有希望就離職了，整個公司最後剩下幾個人……在深圳成立了幾百家創投機構，我們最困難的時候，在市場做投資可能只有 5 家左右的機構，在繼續堅持。」

深創投是那時的少數派，在國內退出無門的情況下，他們只能動起境外資本市場的腦筋，2001 年深創投將 3 家投資企業推至港股上市，2002 年更聯合新加坡設立了中國第一隻中外合作風險投資基金——中新基金。靠著另闢蹊徑，深創投艱難地熬過了寒冬。

那時候，大多數創投企業唯一能做的事情就是炒股。王守仁回憶，「當時，大部分創投機構的投資人都是炒股票出身，幾乎沒有科技出身。」寒冬之下，不少投資人也迫於現狀，轉身干起了老本行。但是，由於 2001 年-2005 年股市行情欠佳，許多創投企業還是倒閉了。

中國創投史與互聯網史就像是兩條不斷交織的車轍，彼此息息相關。當本土創投苦苦掙扎時，以熊市曉鴿領兵的 IDG 為代表，美元基金主動出擊，捕獲一大批互聯網公司。

2002 年的一個夜晚，IDG 合伙人楊飛與李彥宏圍繞改變商務模式這一問題，談了整整 6 個小時。百度第二輪融資的時候，楊飛代表 IDG 投入 150 萬美元，IDG 共獲得百度 5% 的股權。

一役過後，百度最終成為搜索引擎老大並最終位列 BAT 三巨頭之一，楊飛也成為當年最具影響力的投資人之一。

本土創投迎來首個退出案例，開啟波瀾壯闊十五年

隨後 3 年，冰天雪地的冬天逐漸解凍，本土創投復甦。

2003 年，創投行業顯露出一絲「回暖」的跡象。雖然本土創投仍舊掙扎在溫飽線上，但是外資創投再次隆重出場，以老虎基金為代表的外資主流基金重返大陸。這一年，閻焱主導了軟銀亞洲 4000 萬美元注資盛大，這是閻焱的成名之作。

隨著攜程的上市，2004 年中國互聯網迎來了一個上市「窗口期」。除了盛大網路，百度、51job、金融界等多達 8 家互聯網企業也中心化赴美上市。其中，攜程網、金融界、百度等多家公司背後，都共同出現了一家機構——IDG 資本。

那一年，中國創投行業更為活躍，並首次突破 10 億美元大關。據當年清科研究中心數據顯示，2004 年的投資案例數量較 2003 年增加 43%，投資金額上漲 28%，中國創投業由此進入到一個全面復甦和加速發展的時期。

同年，阿里巴巴宣布獲得日本軟銀集團、富達 (Fidelity)、Granite Global Ventures 和 TDF 風險投資有限公司 8200 萬美元的戰略投資，這是當時國內互聯網企業獲得的最大一筆風險投資。

中國市場的活躍，也開始吸引到越來越多的外資基金，凱雷、DCM、NEA 等先後在國內設立分部，意味著中國創投即將迎來一個「黃金時代」。

與美元創投的風頭正盛相比，以深創投為首的內資創投雖也有濰柴動力、中芯國際等一批不錯的投資案例上市，但在互聯網的風潮中卻顯得低調無聲。

2005 年，本土創投迎來新生。這一年 4 月 29 日，中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動股權分置改革試點，這也就是載入中國資本歷史的「股改全流通」。此後，一二級市場通道被打通，本土創投開始逐漸登上歷史舞台。

回憶往事，達晨財智董事長劉晝向投資界坦言：「2005 年之前，本土創投面臨著兩難的問題，募資到不了位，投資無法退出，很多人對這個行業產生了困惑和質疑，股改全流通讓項目退出渠道開始變的通暢，本土創投從這一刻開始才煥發了新的活力」。深創投內刊更有文章預言「中國創投行業的春天即將來臨」，並搶佔先機，率先在全國範圍內啟動了網路化布局。

隨後，本土創投迎來一個又一個里程碑式的時刻。2006 年，同洲電子在深交所中小板掛牌上市，中國本土風險投資在國內資本市場迎來首個成功退出。

同洲電子背後有四家創投機構，分別是達晨、深創投、深港產學研創投和深圳高新投。當時達晨正面臨著生死一線，憑藉這筆投資收穫了 26 倍的回報。深創投前董事長靳海濤更多次將同洲電子比喻為本土創投的劃時代節點，它的上市使得本土創投有了真正意義上的退出。為慶祝這一歷史事件，深圳的幾家創投機構還專門在五洲賓館舉辦了一個論壇，主題便是迎接春天。

風暖了創投活水，更吸引眾多有志之士中流擊水。2006 年，已時任深創投總裁的陳瑋下海創立東方富海，完成從國企領導到創業者的第二次身份轉變。一年後，修訂後的《合夥企業法》正式實施，有限合夥制正式引入中國創投行業，證券投資出身的張維及其團隊敏銳地抓住這一機會，創立基石資本。同一年，深圳當時規模最大的民營創投公司——深港產學研發起設立松禾資本，由厲偉掌舵。陳瑋也帶領東方富海，在這一年募集完成了當時中國規模最大的一支有限合夥制基金。

幾乎同一時期，創立於中國本土的美元基金也開始萌生。紅杉資本攜手沈南鵬共同創辦紅杉資本中國基金；鄧鋒離職出來成立獨立品牌北極光創投；鄺子平與 Gary Rieschel 一起創立了啟明創投。

在此之後，屬於本土創投的時代正悄然到來，才有了後面十五年中國人民幣基金波瀾壯闊的歷史。

2009 年，證監會耗時十年打造的「中國納斯達克」——創業板正式設立。2010 年深創投投資企業共有 26 家上市，創下全球同行業年度上市退出世界紀錄。以深創投、達晨、東方富海、同創偉業為代表的本土創投機構強勢崛起，成為當年的標誌性一幕。

十年一輪迴。2019 年科創板正式推出，本土創投再次迎來退出盛宴。開板首日，人民幣基金橫掃首批上市企業，尤其是深圳本土創投機構表現搶眼，比如深創投、松禾資本、達晨財智、同創偉業、啟賦資本、架橋資本等都拔得頭籌。本土創投翻開新的一頁。

穿越 20 年歲月，平庸化是本土 VC 最大的危險

歷史總是在不停地重複。

轉眼 20 年，當年本土創投的寒冬，與眼下人民幣基金的慘淡境況有著許多難以言表的相似之處。這些迷茫與悲傷，構成了中國本土創投起起落落的歷史烙印。

不久前，清科研究中心發布的半年報顯示，2020 上半年市場共有 1069 支基金完成新一輪募集，金額總計 4318.40 億元人民幣，同比下跌 29.5%。當然，這其中一定程度上有疫情的因素，但我們把時間拉長，發現現實依舊慘淡——2019 上半年人民幣募資額 4,864.25 億元，同比下跌 20.2%。

本土創投募資有多難？自 2019 年以來，很多基金募集時間從以往的 3-6 個月，延遲到如今 12-18 個月，並以政府引導基金參與的，國有背景的基金的設立為主，民營資本蹤跡難覓。

VC/PE 市場的淘汰賽歷來由募資開始。如同當年深圳上百家機構倒下，如今這一景象再次上演。此前，一家已經成立超十年的老牌 VC 機構就被傳出「很多人都在找工作」、「確實沒錢了」的消息，如今該機構在業內幾乎已經銷聲匿跡。短短兩年，有些基金已經熬不住倒下了。

而剩下來的機構，依舊保持旺盛生命力，在創投江湖佔據著一席之地。

當年率領深創投完成全國布局，使深創投資產管理規模、投資實力躍居國內一線的靳海濤已榮休，並成功再創業，打造了國內規模最大的商業化母基金——前海母基金。

深創投在 2015 年入職的倪澤望的帶領下，開啟了專業化、多元化、平台化、國際化的新篇章，設立了多個專業化基金，打造了服務創業企業各發展階段的從天使、VC 到併購、公募的多元產業鏈。同時，深創投正致力於打造一個促進創投生態良性發展的平台，聚集行業信息和資源，服務創業企業及創投機構。現今，這家本土創投「巨無霸」管理各類資金總規模約 3908 億元，投資企業上市數量已達 174 家，居國內創投行業首位。

而達晨和同創偉業則在今年共同邁過了 20 周年。熬過那段艱難日子，他們見證了行業的起起伏伏，如今達晨管理基金總規模 300 億元，投資企業超過 540 家，成功退出近 200 家，其中成功 IPO 100 家；而同創偉業累計投資了近 500 家企業，已經上市的企業 80 家左右。以投入產出比來衡量，達晨和同創偉業可以說是項目成功率最高的本土創投之一。

君聯資本已經成為聯想控股在 VC/PE 領域的「三駕馬車」之一，目前在管美元及人民幣基金總規模超過 500 億元，投資近 450 家企業，其中近 80 家企業已成功在海內外上市 / 掛牌，超過 60 家企業通過併購退出。

在華東地區，毅達資本開始崛起。這家於 2014 年從江蘇高科技投資集團試水創投機構混合所有制改革中誕生的本土 VC，迄今累計管理規模已達 1097 億元，累計投資項目 888 家，助推 191 家企業通過 IPO、借殼、併購等方式登陸境內外資本市場。

那些穿越多個周期的本土 VC，構成了中國創投版圖的半壁江山。陳瑋執掌的東方富海至今管理基金規模達 250 億，已投 430 多家企業，實現了 112 個項目退出，是國內少有的同時管理三支國家級產業基金的民營創投機構；張維率領的基石資本，迄今累計資產管理規模逾 500 億元；而厲偉掌舵的松禾資本，在科創板時代迎來大豐收。

歷經 20 年風雲，新的挑戰擺在了本土創投面前。肖冰坦言，平庸化是達晨最大的風險，也是所有本土人民幣基金最大的風險。過去 20 年，本土創投幾乎集體缺席了中國互聯網和移動互聯網的盛宴。那些超級巨獸背後，鮮少見到本土創投的身影。

相較之下，IDG 資本投出了拼多多、小米、美團點評，碩果累累；啟明創投在 TMT 領域投中小米、大眾點評、B 站等，在醫療健康領域締造甘李葯業、康希諾生物、再鼎醫藥等高回報案例。晨興資本劉芹憑藉小米創造了一個回報神話；高榕資本張震對拼多多的投資，則成為了中國創投史上的經典案例之一。而紅杉中國，一口氣捕獲了美團點評、拼多多、位元組跳動三家「巨無霸」，僅憑美團點評這筆投資回報就超越紅杉 40 多年來的任何項目，包括谷歌。

目睹 20 年行業變遷，倪正東感慨，「很多投資機構還沉浸在一個項目賺幾個億就覺得特別開心，我覺得我們這個行業需要更多的項目賺一百億美元、賺五十億美元、賺十億美元、賺五億美元，這才是牛逼的起點。」這何嘗不也是本土創投 20 年後的新起點？

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