A.O.史密斯安静的市场支配地位
如果您的热水器坏了，您就会明白对A.O.的需求是否可靠。史密斯（纽约证券交易所代码：AOS）的产品是。在本周的“工业聚焦：能源”一中心化，主持人Nick Sciple和Motley Fool分析师John Rotonti密切关注热水器领域的头号球员。在展会的前半部分，他们探讨了什么使业务发挥作用，增长速度有多快，以及海外和国内的一些令人兴奋的前景。然而，并不是所有的绿灯都是 – 继续调整到下半部分深陷一些风险和危险信号，包括刚刚落在加热器巨头上的简短报告。
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该视频于2019年5月16日录制。
Nick Sciple：欢迎来到Industry Focus，这个播客每天潜入股市的不同领域。今天是5月16日星期四，我们正在讨论A.O.史密斯。我是你的主持人，Nick Sciple，今天我和Motley Fool分析师John Rotonti一起通过Skype加入。你好吗，约翰？
John Rotonti：我很棒，尼克感谢您的款待
Sciple：再次出现真是太棒了几个星期前，也许是几个月前，我让你上了，我们谈到了Graco，这是另一家长期存在的伟大的，不断发展的工业公司。本周，我们谈论的是A.O.史密斯。 Graco，我们谈的是油漆和喷雾器。我们也在A.O.的流动性/流动性空间。史密斯，谈论热水器。对于可能不熟悉这家公司的听众来说，这是一个10,000英尺高的高级视图，您可以简要概述一下A.O.史密斯确实以及它如何随着时间的推移而成长？
Rotonti：当然 A.O.史密斯成立于1874年，所以它就像145岁。它位于威斯康星州的密尔沃基市。这是一项全球水技术业务。他们的战略是绿色，意味着节能，环保，并且要聪明，满足物联网准备，物联网准备就绪。他们是世界上最大的热水器和锅炉制造商。他们还拥有全球水处理业务，然后在中国开展小型空气净化业务。
Sciple：对。业务的传统部分一直在热水器。他们最近搬进了水处理区。他们在那里看到了一些增长机会。北美三分之二的业务，其中三分之一是海外业务。我想首先谈谈北美业务的一部分。当你看看他们拥有的市场份额，以及这个热水器市场的中心化度时，它确实有很多我们喜欢看到的特征。如果你看看美国的住宅热水器市场，A.O。史密斯拥有40％的市场份额。前三名球员的比例超过90％。所以你真的看到了那个市场的中心化。我们在展会之前谈论的是，这为企业创造了随着时间的推移提高价格并真正稳步增长的机会。你能谈谈A.O.随着时间的推移，史密斯在这个市场上的表现以及它作为一个企业所拥有的机会？
罗托尼：当然，好问题正如你所说，A.O。史密斯在北美经营寡头垄断。它拥有商用热水器最大的市场份额，约占50％的市场份额。在住宅热水器方面，他们占据了40％的市场份额。 Rheem和Bradford White是另外两个拥有巨大市场份额的球员。
热水器是一项有趣的业务。它们持续14或15年，并且它们是非自行决定的项目，这意味着当热水器断开时，人们几乎立即更换它。在住宅方面，它采取紧急更换的形式。基本上，如果你拥有一个家，当你的热水器坏了，你可以尽快更换它。您需要一台好的热水器，无论经济条件如何，您都可以更换热水器，因为热水器对家居卫生和舒适性非常重要。在商业方面，他们拥有50％的市场份额，这确实采取主动替代的形式。如果你是一家医院，一家餐馆，一所学校，一所公寓楼，还有类似的东西，那么在你出现故障之前，你正试图主动更换这些热水器。如果在建筑物中有顾客或病人时它会中断，那就是一个大问题。就像我说的那样，这些东西可以持续14年或15年，因此客户愿意支付高质量，高质量，可靠的产品，这些产品将持续14年或15年。
因此，正如我们所讨论的那样，很快，对于传统上在北美工业中的定价权而言，它是寡头垄断。前三名球员的定价非常合理。如果你回顾很长一段历史，它们不会实现年度价格上涨。相反，他们实施价格上涨以抵消钢铁价格上涨等因素，这是他们最大的投入。但是，A.O。史密斯在2015年，2016年，2017年和2018年实施了价格上涨。2015年的价格涨幅为20％。美国监管机构实施了一些关于能源效率的新政策和法规，这需要大量的研发和投资以及A.O.史密斯。因此他们试图在2015年以20％的价格上涨来获取该投资。然后在2016年和2017年，价格上涨约为4％至5％。然后在2018年再次将价格提高10％以抵消钢价上涨。因此，这是一个具有真正定价能力的企业，就像我说的那样，因为这是一个持续14年或15年的产品，消费者和企业愿意为此付出代价。
Sciple：我告诉你，如果你去过一家酒店并没有热水，你就会知道这些产品的需求是什么样的。在没有它之前，你没有意识到你需要它有多糟糕或者你想要它有多糟糕。当你有一个这样的市场，需求真的非常强大，它不会去任何地方，市场中心化在一种真正允许在其中运营的人随着时间的推移提取商业价值的方式，它是真的很有吸引力的市场他们已经能够在美国做到这一点但他们也将业务扩展到了中国。这现在是他们海外业务的重要组成部分。他们在中国做生意已有20年了。 2017年的销售额超过10亿美元。当你看到业务的这一方面，以及他们如何能够在中国增加他们在热水器以及水处理方面的影响力，他们最近才进入，这对企业来说有多重要？他们如何随着时间的推移而成长？
罗托尼：好问题 A.O.史密斯接触中国是最初吸引我的事情之一。就像你说的那样，他们已经在中国建立了他们的规模和分销20年。他们也是中国市场份额最高的领导者之一。我相信他们在中国拥有约25％的热水器市场份额。我喜欢中国市场的是，根据你使用的来源，今天中国大约有3亿到4亿中产阶级。据估计，未来几年这一数字将增加到7亿。在接下来的几年里，我们正在考虑中国中产阶级的两倍。
另一件事我最近阅读了钻石山资本管理公司（Diamond Hill Capital Management）的一份报告他们没有写关于A.O.史密斯，但他们写的是中国。他们说，中国政府计划到2026年将2.25亿人从农村地区迁移到城市地区。中国政府计划到2026年将2.25亿人迁移到城市地区。我想，“好吧，这225人百万移植将需要更多的公寓或公寓和建筑物，需要热水器和锅炉。“所以，这是我在中国的早期投资论文。
然后，事实并非所有西方品牌都能很好地融入中国。许多大型，领先的美国公司在中国都难以成长。 A.O.史密斯在我早期的研究中脱颖而出，成为真正能够在中国实现盈利增长的公司之一。那是吸引我的其他东西。
Sciple：是的。在他们的一个投资者演讲中，他们有一张他们在中国相对于竞争对手的市场份额的K线走势图，他们只是直接上涨到右边，而其他所有人都停滞不前。他们真的能够以有意义的方式进入该国，并随着时间的推移成长为他们业务的重要部分。他们也正在进入印度。他们去年的增长率为30％，预计到2020年，这部分业务将转向盈利。
当你看到这个机会时，你是否看到了类似于我们在中国排队的剧本，对于进入中产阶级的人来说，以及对这些类型的需求，我想你可以认为它们是一些奢侈品。在美国，我们可能会把它们视为理所当然，但对于世界上许多人来说，获得热水可以大大提高生活质量。这个故事也在印度播出吗？
罗托尼：它看起来像是。只要他们在中国，他们就不在印度。但我认为他们正以类似的方式接近它。他们正试图建立正确的分布，正确的规模。就像你说的那样，他们认为他们在印度的业务将在2020年实现盈利。这可能会提高利润率。印度的增长动力与中国类似。这是一个快速增长的经济体。我认为那里也有一些有趣的东西。
在这个播客的某个时刻，我们可能会谈论水处理和水净化，我认为这是A.O.的一个未得到充分认可的部分。史密斯故事基于我迄今为止的研究，这就是原因。正如我们所说，美国的热水器，或者说在西方国家，是一种非随意购买。你真的需要一个卫生和舒适的目的。我不认为水净化和水处理被认为是非自由购买，如热水器或锅炉。所以，我不认为市场会对他们进入水处理方面的新企业表示赞赏。但是，在中国和印度，污染，水污染或空气污染是一个更大的问题，水处理被那些能够负担得起的人认为是非自行决定的。已经在那里，这是必须的。如果你负担得起，你真的需要付清水。
在美国，关于水的健康和安全方面的情绪发生了变化。它始于密歇根州弗林特市的危机。从那以后，有几份关于美国水质差的报道我只是会从新闻媒体上读到你今天早上起来的一些标题。 2019年4月30日发表的一篇Business Insider文章标题为“加利福尼亚污染的饮用水可导致近15,500例癌症病例”。摘自2018年11月6日的Bloomberg文章名为“美国自来水中与癌症相关的化学物质”。 2018年11月27日，美国有线电视新闻网制作了一部题为“肮脏的水：水龙头的危险”的视频。这种情况一直持续下去。 “芝加哥论坛报”上有一篇文章。我确实认为，在美国未来五年，十年内，水净化，水处理将被视为非自行决定。想想它可能就像你家的报警系统一样。它只是让您安心，它让您的家人安心。此外，由于更换过滤器，因此水处理会产生经常性收入。水处理方面也有一些良好的动态。
Sciple：正如你所提到的，他们只在这个行业工作了大约10年。他们在2009年通过收购搬到了那里。在此期间，复合年增长率为37％。在弗林特之前，我认为这个国家的很多人并不认识到水质的重要性以及维持这种基础设施的重要性。您会看到人们意识到这一点，以及业务的增长。这绝对是一个向前发展的有趣机会。
你把所有这些放在一起。这家公司在过去10年中增长了9倍，在过去五年中增长了90％。这是一个红利贵族。我的意思是，从财务角度来看，对这项业务有很多喜欢。还有你要提及的关于A.O.的其他事情。史密斯？我们将在节目的后半部分讨论一些风险。
Rotonti：就像你说的那样，该公司在10年内增长了9倍。这一切都可以追溯到2010年。也许我早些时候应该在播客中提到这一点。 2010年，A.O。史密斯经历了一次商业模式转型，一次大规模的转型。它出售了利润率较低的电动机业务，并收购了Lochinvar，后者是美国领先的锅炉品牌.Linhinvar利润率更高，增长更快。所以有一个很大的利润混合转变。他们出售了利润率较低的低利润业务，他们获得了更高的利润率，业务增长更快。那发生在2010年。
还发生了其他一些事情。我提到，在2015年，他们将价格提高了20％。然后他们跟随2016年，2017年和2018年的价格上涨。我们对快速增长，利润率更高的产品进行了商业模式转型。我们在五年内价格大幅上涨。最后，A.O。自2010年以来，史密斯创造了非常好的收入增长。当您通过制造资产基础推动收入增长时，您可以实现经营杠杆和运营利润的增加。
因此，这三件事 – 商业模式转型，价格上涨和经营杠杆 – 导致2010年至2018年间毛利率，营业利润率和投资资本回报率增加1,000个基点。这是一个在过去八年中，毛利率，营业利润率和ROIC增长了10％。这是一项业务，其基本面和金融业似乎真的在上涨。
Sciple：显然，这是一个很好的资本分配决策，可以重新定位业务所处的位置。
好的，约翰。当我们深入研究围绕A.O.的一些风险时。史密斯，我想我们不得不提一下今天早上发布的简短报告。在我们到这里录制播客之前，我们只有几分钟的时间来查看它。但是从你在那里看到的，并在演出前的谈话，你说这个简短的报告中的一些红旗与你看到的关于业务的一些事情排成一行。您能否概述一下我们从该报告中看到的内容，以及您在独立观看公司时所看到的内容？
罗托蒂：就像你说的那样，这是一个激动人心的时刻谈论A.O.史密斯因为今天早上发布了一份简短的报告。我有两分钟快速审查它。基本上，该报告谈到了与A.O.的经销商的关系。史密斯在中国。它提到了一些通道填充。它提到了很多A.O.史密斯的现金被困在中国海外，并且除了其他方面之外，它不会轻易获得现金。
老实说，我完全熟悉A.O.史密斯通过使用经销商在中国进入市场战略。我完全不熟悉这种特殊的经销商关系。听起来短篇报道的作者在中国做了很多实地频道检查和诈骗，我还没有这样做。
话虽如此，我拥有A.O.史密斯。我已经拥有它一段时间了。但是我最近在自己的研究中一直在监视自己的一些危险信号。其中一些是收入增长，其有机收入增长，一直在放缓。我喜欢A.O.史密斯管理团队是，他们为收入增长提供长期指导。很少有公司提供长期指导。他们要么提供季度或年度指导。 A.O.史密斯从长远来看，我喜欢。他们最近将长期有机收入指引从8％下调至7％。这是他们的长期指导。但是，你看到2019年第一季度的收入下跌了5％，因为它在中国的收入下跌了18％，中国占全公司收入的34％，因此它压低了总收入。因此，收入增长整体放缓是一个我一直关注的危险信号。
第二个。在过去五年左右的时间里，自由现金流的增长速度一直低于GAAP收益。自由现金流转换率，或自由现金流除以净收入，是衡量盈利质量的一个指标。我已经对业务做了一些盈利质量的看法。在我看来，A.O.的自由现金流的原因史密斯的增长速度慢于净收入，因为中国的营运资本投资是为了在中国发展业务，而且由于看起来像递延税收资产，这是你今天要缴纳的税款，但你不会欠下这条路。而且由于今天是现金流出，这会影响自由现金流。对我来说，自由现金流的增长速度并不像净收入那么快;或者它似乎可以解释给我。但这不是我喜欢看的东西。我希望看到自由现金流增长甚至比净收入更快。所以，这是第二件事。收入增长下跌排名第一，自由现金流量没有增长速度快，净收入排名第二。
第三，也许最令人担忧的是，他们的销售天数一直在增长。当DSO上涨时，有时 – 并非所有时间 – 都可能成为产品需求放缓的指标，并且公司必须提供更有利的条款来销售产品。我不是说这就是这里发生的事情。我说这三个红旗引起了我的注意。
Sciple：所以，当我们看A.O.史密斯今天以及我们如何评估这家公司，显然，中国的销售正在放缓。这是中国的经济故事吗？这是推动A.O.成功与否的原因。史密斯今天？还是还有其他工作正在推动业务收入和自由现金流增长趋势的发展方向？
Rotonti：我需要几周或几个月才能真正了解今天发布的这份简短报告的背后。就像我说的那样，我不在中国，所以我将不得不依靠大量的第三方分析才能真正发现正在发生的事情。
但是，为了回答你的问题，我认为这主要是中国问题。中国正在发生一些事情。一个是，整个中国经济正在放缓。我认为它的增长率仍然是美国的两倍，我认为它的GDP增长率约为6％。但是，这是很长一段时间内最慢的速度。二，中国住房市场明显放缓。如您所知，热水器，净水产品被出售给住宅。三，外汇或货币换算，是A.O.的一个很大的逆风。史密斯自34％的收入来自中国，而美元一直在走强。我们整体中国经济疲软，中国房地产市场疲软，由于美元走强和A.O.史密斯对中国的影响非常大。
最后但并非最不重要的是，我们已与中国就新的贸易协议进行谈判。最近，言论变得更加激烈。美国最近宣布，它将对中国进行第二轮更高的关税。这对A.O.不利。史密斯，至少在短期内如此。它可能会减少对A.O.的需求。史密斯的产品。至少，在这些贸易谈判进行期间，中国消费者可能想要在民族自豪感的情况下购买当地的中国本土产品。
在中国还有一个公司特定的问题，A.O。史密斯特定的问题。他们的股票水平有所提高。基本上我认为发生的事情是，中国经济放缓，中国房地产市场放缓，以及A.O.史密斯一直在中国拥有优质的价格产品。我认为中国消费者开始向低价位产品交易，而A.O.史密斯没有低价位的产品。因此，他们一直在努力加快研发，推出中等价位产品，以满足中国消费者的需求。我会说，他们一直在追赶那里。因此，中国存在一些更广泛的经济问题，而一些公司特定的A.O.史密斯特别关注中国。
Sciple：当然。当我们看到这些担忧时，约翰显然在短期内看来中国经济一直在放缓。你可以看到，正如你所提到的那样，深入研究A.O.的部分内容。史密斯的事。但是，我们在世界各地越来越多的人进入中产阶级，并且对此有需求的节目的前半部分所展示的长期趋势，希望每天早上都有热水澡，这将是什么时候我们在中国看到的叙述和经济放缓压倒了你对这个长期论点的信念足以卖出股票？我们应该如何看待业务风险的这两个方面以及这些明确的长期驱动因素以及对业务销售的基本产品的长期需求？作为现在分析A.O.的分析师，你如何权衡这一点？史密斯？
罗托尼蒂：如果中国的问题只是中国经济放缓，那对我来说并不是一个大问题。对我来说这不是一个压倒性的问题。如果中国的问题更深入，那么在短篇报告中讨论的一些问题 – 就像我说的那样，在我上这个播客之前我只有几分钟的时间来审查 – 这将是一个更深层次的问题。如果他们一直在填充渠道或其他类似的东西，或者如果他们无法获得现金或其他任何现金，那么对我来说这将是更大的问题。
对我来说最大的风险是我讨论过的这些盈利质量指标。盈利质量通常表明基本面正在恶化，对公司产品的需求可能没有过去财务业绩所表明的那么强劲。就像我说的那样，我在自己的研究中发现，有机收入增长放缓，自由现金流转换率不是100％，DSO上涨，这通常是需求下跌的迹象。我需要深入研究这些盈利质量指标。这对我来说是一个很大的风险。
对我来说另一个风险是，A.O。史密斯是一家拥有145年历史的企业，他们拥有长达一个世纪的传统，一直致力于研发和资本支出，以推动长期增长。如果回顾五年或十年，他们每年在研发上花费的收入几乎是其收入的3％，每年收入的3％用于资本支出。但A.O.史密斯错过了无槽热水器的创新。无罐式热水器与罐式热水器的不同之处在于它们没有水箱，因此它们需要的水更少，更环保。因为它们没有坦克，它们更小，它们可以挂在墙上。他们使用燃气或电力，就像坦克热水器一样。但另一个好处是你可以拥有无穷无尽的热水供应。当水箱中的水耗尽时，热水不会耗尽。虽然前端的无槽热水器价格稍微贵一些，但是当你考虑节能，减少维护和保养时间时，我认为价格是有利的，而且它们更节能。 A.O.世界领先的热水器公司史密斯在无罐市场上迟到了。这让我有点担心。也许他们的创新引擎正在放缓一点。或者可能不是。他们正赶上来。他们与日本制造商建立了合作伙伴关系。我认为，他们拥有在北美或至少在美国和加拿大销售日本产品的专有权。而且我认为他们现在拥有10％到12％的坦克市场份额。所以他们正在获益。无罐市场很有意思。它目前仅占北美总可寻址市场的8％左右，但增长速度超过了坦克市场。
我担心他们错过了那个产品。他们现在在那里，但他们已经迟到了。我担心这些盈利质量指标中的一些我需要深入研究。
最后，美国更广泛的经济放缓会伤害他们。我们看到中国经济放缓对他们的销售有何影响。第一季度中国的销售额下跌了18％。美国更广泛的经济放缓显然会在短期内伤害他们。我认为，在全球金融危机的深渊中，2008年或2009年的销售额下跌了38％。公平地说，这是近100年来最严重的金融危机。公平地说，A.O。史密斯增加了净收入，自由现金流，并增加了当年的股息。但在危机深处，销售确实下跌了38％。
Sciple：是的。所以，外卖，等等，看看情况如何动摇。如果我们得到更多有关A.O.的详细信息，请查看这篇简短的报告。史密斯的事。我认为，他们销售的产品需求的长期驱动因素将会存在。但这又是一个问题，他们是否能够在坦克中增加市场份额？经济会合作吗？我们只需看看情况如何。约翰，我们知道更多，我会尽快让你重新回来
罗托尼：尼克，我很感激我期待着再次讨论A.O.史密斯或其他工业公司
Sciple：是的，你提到了Trex。我知道这是一家很多听众都熟悉的公司。如果那是你们都希望我们在节目，听众，推特，@MFIndustryFocus上谈论的话，我们会看看我们是否可以让John重新开始并尽快谈论它。谢谢，约翰
罗托尼：谢谢，尼克
Sciple：与往常一样，该计划的人可能拥有在展会上讨论的公司，并且The Motley Fool可能有正式的建议支持或反对所讨论的股票，因此不要仅根据您所听到的内容买卖任何东西。感谢Austin Morgan在玻璃后面的工作对于John Rotonti，我是Nick Sciple。谢谢你的聆听和傻瓜