加密货币市场结构破裂的那一天

3月12日，间隔约12个小时，在加密货币市场发生了两次大规模的下行运动。第一次是在上午9点左右开始，第二次是在莫斯科时间晚上10点左右开始。考虑到坠落的规模，第一个动作（〜25％）是快速且有序的。然而，第二波销售实际上破坏了市场结构。几分钟后，比特币甚至跌破了4000美元。对于加密货币市场来说，这是七年来最糟糕的一天。如果市场结构没有失败，BTC可能不会跌破4,000美元。

在本文中，我将尝试回答两个问题：

1. 发生什么事了
2. 为什么会这样呢？

简短摘要：当前形式的比特币和以太坊网络无法在全球范围内使用。在危机期间，它们变得如此繁重，套利者无法将不同交易场所的价格保持在同一水平，这导致各个交易所的差异和不一致之处。一家大型交易所（BitMEX）运行的重大中断导致一个事实，即比特币在15至30分钟内的交易价格低于4000美元。如果市场运行正常，则不会发生这种情况。

加密货币市场结构

要了解为什么市场结构被破坏，您需要了解其当前结构。加密货币市场结构与股票市场不同，在股票市场中，大多数资产的绝大多数交易量都中心化在一处。加密货币市场更像是货币市场（Forex）。

加密货币市场结构的独特特征：

1. 很多交易大厅。以下是其中最大的一个：BitMEX，Binance，Huobi，OKEx，FTX，Deribit，Coinbase，Bitfinex，LMAX和Kraken。小型交易所（例如，Bybit，BitMax，BitForex，itBit和Bitstamp）（其中许多交易所在3月12日的交易量超过10亿美元）中也存在“长尾巴”。还有一个DeFi系统（分布式金融服务）：Lendf.me，Synthetix，Uniswap，IDEX，dYdX等。
2. 衍生品交易所提供的杠杆高达125倍，可通过永久掉期合约的交易立即获得。尽管很少有人使用如此大的杠杆，但许多交易者的杠杆率却是10到50倍。杠杆非常迅速地进出系统，在这个市场中平仓是司空见惯的。
3. 不同交易所的市场机制并不相同。每个交易平台提供不同类型的金融产品（即期，期货，永久掉期，期权）；他们为不同的产品接受不同类型的安全性；头寸清算的方法和参数是唯一的；每种产品的流动性水平在交易所之间变化很大。例如：1）Binance是现货对交易的全球领导者，在衍生品市场上排名前5位，并且提供数十种资产的永续合约。币安还为期货和永久性BTC掉期提供多种形式的质押品，但仅支持ETH合约的USDT。 2）8种资产的期货和永久掉期在BitMEX上交易，但仅接受BTC作为质押。 3）FTX提供多种金融产品（即期，期货，永久掉期，期权）和质押期权。 4）Deribit在期权交易中占主导地位，并显示出期货和永久掉期市场的增长。
4. 交易者还没有能力在所有可以为交易者提供这种服务的最重要站点上，以足够大的资本在交易所和经纪人之间进行跨保证金交易。这对资本分配的效率产生了负面影响，因此增加了整个生态系统的资本成本。此外，大多数交易所尚未结算其多头和空头头寸，这进一步加剧了问题。
5. 一些交易者和投资者以各种货币计价他们的财富，结果，他们对风险和交易的考虑与人们预期的不同。大多数人习惯于以美元思考，一些人则倾向于在BTC中保存记录，其他人则以ETH为记录。
6. 在传统市场中，大多数流动资产都被接受为质押品，例如，包括在纽约证券交易所交易的大多数股票。在加密货币领域，贷方通常只接受美元，BTC和ETH作为质押。这为存在基本风险创造了机会，因为即使保持偿付能力，借款人也可能不清算头寸而无法满足质押要求。
7. 转移资金时，交易所不会立即将其存入用户帐户。尽管规则可能会根据交易所和资产的不同而有所不同，但通常在确认交易冻结后至少需要10分钟，并且可能最多需要一个小时。在交易活跃的时期（例如3月12日），交易者可能需要等待几段时间才能确认交易。
8. 在传统交易所而不是在DeFi协议上，定价几乎是完整的（很少有例外）。结果，DeFi平台上的价格略低于中心化交易。套利者通过不断更新这些交易平台上的汇率来赚取可观的利润。
9. 许多交易者仅使用一个或少量交易所。例如：1）一些美国基金仅在Coinbase，Kraken，CME和Bakkt上交易。 2）大多数来自中国的散户投资者主要在火币上进行交易。 3）某人不想通过身份验证，因此只能在BitMEX上进行交易。 4）许多交易者经验不足，或者根本不在乎试图通过使用多个交易大厅的流动性来获得最佳执行价格。

综上所述，很明显为什么交易大厅之间的价格会有所不同。通常，价格不会在制造商/接受者的佣金限制和很小的价差（通常只有几个基点）的范围内大幅度偏离。如果发生这种情况，流动性提供者通常会在其主要站点拥有足够的资本，以利用套利机会并减少利差。

但是随着波动性的急剧上涨，同时发生了几件事：1）清算加速了。尽管某些交易者的交易杠杆高达125倍，但交易所的大多数杠杆为25-30倍。因此您了解到，杠杆为25倍时，价格波动3％会导致该头寸被平仓，因为在关闭该头寸时，证券交易所仍需要留一些保证金以进行潜在的滑点。另一种选择：交易者应提供更多的安全性。 2）不同交易所的清算门槛值不相同，因此，随着级联清算的进行，交易所的价格目前可能会大相径庭。 3）套利者在每个交易所都没有足够的资本来迅速弥补这一差异，因此他们开始在交易所之间转移资产-主要是BTC，ETH和USDT，较少是USDC。

当这种情况发生时，对比特币区块中的位置或以太坊中的天然气的需求在短短几分钟之内就腾飞了。汽油价格飞涨，许多交易可能要等几个小时才能开始。

当价格下跌导致这种情况发生时，矿工开始关闭设备，因为挖矿收入（以加密货币表示）不再支付电费。反过来，这减慢了新块的形成速度，进一步增加了延迟并降低了总吞吐量。

3月12日发生了什么

最初的急剧下跌很可能是由于交易员希望在股票市场抛售的情况下跌低风险而引起的。第二波可能是贷方挑起的，贷方清算了强制平仓的规定。这是对在首次下跌时清算头寸的保证。第一波之后，一些矿工关闭了至少一些设备。在第二波中，更多的矿工做了同样的事情。

然后市场结构被打破了。

因为BitMEX仅接受比特币作为质押品，并且根据定义，所有BTX长期存款（永久性BTC掉期）都是利用杠杆作用来开仓的。让我举一个例子来说明：如果交易者使用无限的BitMEX掉期开了一个长比特币，那么当价格下跌时，交易者在交易中亏损，BTC中提供的质押品的成本也降低了。对于BitMEX的流动性提供商而言，这是固有的风险。当市场每天变动超过30％时，即使杠杆率相对适中的头寸也被清算。做市商了解这一点，因此，通过加快下游清算的流程，他们提供的流动性比他们低。

现货价格由于质押品的级联清算而达到顶峰，衍生品紧随其后。 BitMEX已开始消除开放的长期杠杆。消除形成级联。鉴于第一波的规模，许多做市商只是停止提供流动性，直到市场平静下来。随着BitMEX和Coinbase价格之间的价差有时超过500美元，流动性提供商不愿在BitMEX上开多头保证金以停止一系列级联的清算。

BitMEX上已清算多头的总价值（来源：Skew）

此外，此时的比特币区块链已超载，与矿工断开连接并放慢区块的速度加剧了这一情况。在交易所之间价格差异日益加剧的背景下，套利者根本无法向BitMEX转移额外资金，即使他们想抓住这把落刀。

有时，在整个BitMEX订单日志中，只有约2000万美元的订单来自购买方，超过2亿美元的多头头寸需要清算。这意味着如果交易所由于“技术原因”没有下线，那么BitMEX的价格可能会跌至$0。鉴于BitMEX在加密货币市场结构中的核心作用，这种趋势将有机会传播到其他比特币交易所。

DeFi协议故障

如果BitMEX在两波大规模销售的压力下崩盘了（部分是由于套利者无法重定向资金，部分是由于BitMEX本身的无能），那么DeFi会立即证明它们完全失败。

Maker是最大的DeFi协议，也是构建去中心化金融服务市场其余大部分的基础。那天，Maker几乎崩盘了，如果满足更多条件，这可能发生了。 Maker中发生了两次重大崩盘，尽管似乎只有其中一次引起了广泛关注。作为第一波出售的结果，某些Maker存储库（以前称为CDP）没有得到足够的保护。负责运行和维护由Maker团队编写的Keeper开源软件的保管人试图清算配置不足的保管库。但是，Keeper程序不知道如何响应网络拥堵而动态调整天然气价格，因此，矿工们根本就没有在区块中包括清算交易。

因此，没有人参加质押拍卖。

然后有人意识到，只要提高汽油价格，他就可以成为唯一可以标出至少0美元的价格的竞标者。他以800万美元的价格为ETH提供了0美元，并收到了这些硬币。

未提供法律保护给清理后的存储设施的所有者。 uch

此外，由于该保管人没有将收到的资金存回质押矿池，因此Maker系统的资本金不足（尽管仍然过分担保）。这意味着Maker在ETH和BAT中有足够的质押品来回购流通中的所有DAI，但是质押品低于目标风险阈值。 Maker的第二个错误要危险得多，并且以某种方式被讨论的很少。

像Keeper程序一样，运行Maker oracle的软件没有提供在过载网络中工作的能力。因此，许多预言家只是停止将质押资产的实际价格信息发送给Maker合约。

MKR代币持有者对系统的风险参数进行投票，并且甲骨文通过传递价格来应用这些规则。通过停止传递定价信息，这些预言家迫使MKR所有者承担不必要的风险。

当以太坊的价格跌至约88美元时，一堆存储必须被清算，因为它们的清算门槛设定为100美元左右（这是一个强大的心理水平，从设计上讲，很可能会得到其他交易者的支持）。但是，当价格跌破100美元时，Maker oracles根本没有更新ETH / USD价格数据。

而且，还不是很清楚：他们只是没有提高汽油价格，还是有意识地决定不更新价格以试图节省系统？如果甲骨文及时交付价格，所有这些商店将被清算，这将导致以太坊价格的更大下跌。当ETH跌破100美元时，随着市场进入溢出，许多做市商只是停止提供流动性。数百万美元的市场订单可能会使以太坊的跌幅扩大至50美元甚至更低。

此错误可能会产生更深远的影响：

1. 制造商可能会破产，这很可能导致DAI降至锚定汇率之下。
2. DAI在其他DeFi协议（例如Compound和Lendf.me）中用作质押资产。随着DAI价格的下跌，这些借款人也可能被清算。
3. 除DAI之外，Compound和Lendf.me等协议还接受许多ERC-20标准令牌作为质押。这种代币的汇率通常与ETH相关，当ETH下跌时，它们最有可能跟随它。这将在DeFi协议的整个“长尾”中造成更大的消除级联。
4. MKR的价格可能会下跌到一定程度，以至于即将进行的拍卖无法充分恢复系统中的资本平衡。

如今，DeFi协议的营业额约为中心化加密货币平台营业额的1％。与整个全球市场相比，整个加密货币行业的交易量都在误差范围之内。试想一下，如果DeFi有更多的资本，更多的人和更多的交易，那么加密货币市场的情况将变得更糟。

尽管我非常关注DeFi协议的开发，并且在这个方向上看到了巨大的潜力，但是它们还有很长的路要走。这可能使我们所有人再次发醒，提醒我们这个行业的早期阶段，同时，它也预示着未来将有更多精彩的投资机会。

结论

从中可以得出的最重要的结论是，加密货币市场基础设施仍然非常不成熟。还有很多需要改进的地方，因此会有更多的投资机会。

尽管像BitMEX这样的站点显然仍然存在未解决的问题，但是它们可以改善其清算机制，例如，在其他技术方面。但是，即使BitMEX完美运行，也无法解决加密货币市场的所有问题。当前形式的比特币和以太坊网络根本无法在全球范围内支持资本市场的工作。