灰度：我们正处于牛市哪个时间段，偶像的关键驱动是什么

• 比特币历来表现出周期性，具有明显的“牛市”和“熊市”阶段。
• 当前比特币的牛市周期似乎是由多种技术驱动因素推动的，例如现货比特币ETF流入，以及稳定币积极流入和DeFi应用中锁定总价值（TVL）等强力增加的基本面因素。
• 比特币的周期性指标表明，我们目前正有一个牛市中期（用棒球比喻，可能在第五局左右），根据当前趋势，还有持续增长的空间。
• 考虑到一系列积极的基本面发展，牛市可能会持续下去。然而，投资者可能希望通过监控现货比特币ETF流量和宏观经济指标来保持警惕，以发现市场变化的模式。

我们在牛市吗？

比特币价格迅速飙升，在美国突破了多个历史新高。过去一个月，比特币从2023年的低点急剧反弹。在30多种货币对中，比特币甚至更早达到了历史新高。复苏引起了新闻媒体的关注，每天都有关于比特币价格走势的报道。但这似乎并不止一个：传统投资经理甚至开始在他们的研究笔记中分析模因币——历史上这是主流对随着整体加密货币市值接近最高点（图1），我们历史必须问自己：我们是否正在见证新一轮牛市的开始？

K线走势图1：加密货币总市值逼近历史新高

首先，让我们阐述一下牛市的意义。虽然理想的定义可能很困难，但一种实用的方法将牛市视为从前一个周期的最低价格点开始大约三到四年的周期（图2）。通常，这些周期的特点是价格逐渐上涨，在周期高点达到顶峰，然后是一段稳定或小幅下跌的时期。

图2：加密货币牛市周期可视化

识别牛市的要素可能遇到的问题：是什么因素促使我们迈出这一步？在持续时间和持续性方面我们可以期待什么？

前提：比特币的主导地位迫切增强

从历史上看，加密货币牛市的开始往往以比特币“主导地位”的飙升为标志，比特币“主导地位”是缓慢比特币相对于整个加密货币市场价值的指标。这一趋势凸显了比特币作为更广泛的加密货币市场领先指标的作用。通常情况下，比特币的上涨先于山寨币的更广泛的上涨。投资者在获得比特币利润的估值后，可能会冒险进入风险较高的加密货币以寻求更大的回报。这种动态在2021年至2022年牛市期间可以观察到，在此期间，比特币的上涨迅速导致山寨币估值大幅上涨（图3）。

图3：比特币的涨幅往往先于山寨币的涨幅

虽然当前周期展现了比特币剧烈增强的主导地位的相关模式，为山寨币反弹铺平了道路，但本周期的显着因素有其独特的催化剂。正如我们之前所探讨的，比特币ETF现货流入和链上流动性增强等关键驱动因素不仅有助于当前牛市的澎湃，而且还带动与前期周期中观察到传统动态的背离。

催化剂#1：现货比特币 ETF 流量

与之前的牛市区别，本次牛市的第一个关键是积极的市场动态的快速变化，这在很大程度上受到现货比特币ETF流入的影响。 自1月份ETF获批以来，截至3月中旬，这些流入量一直超过比特币发行量的3倍以上，这给价格带来了上行压力（图4）。

图4：现货比特币ETF的累计流入推高了比特币的价格

从以上方面来看，当现货比特币 ETF 的新股创建时，ETF 需要从现货市场采购比特币并将比特币交付给基金。由此，造成需要购买比特币以匹配基金资产的增加。因此，现金需要根据一级市场的转换转换为比特币。在分析 Coinbase BTC-USD 与 币安BTC-USDT 的衍生溢价时，这种动态很明显（图 5）。Coinbase 出现的溢价表明美国投资者的现货购买压力增加，这是ETF在市场动态中存在的一个指标。

K线走势图5：Coinbase (CB) BTC-USD相对于币安BTC-USDT存在溢价，表明美国的购买压力

催化剂#2：健康的链上基础指标

链上指标也表明流动性不断增加。链上数据的一个关键指标是稳定币流入的积极转变。稳定币是与美元等稳定资产挂钩的数字货币，在加密货币生态系统中发挥着至关重要的作用它们旨在提供稳定的交易创意，并作为在大多数中心化和去中心化交易所进行交易的主要基础。

稳定币流动性的增加意味着有更多的资金可用于交易，无论是购买还是出售加密货币。正如交易所稳定币储备不断增加所表明的那样，稳定币资本的涌入通常会推动牛市的势头（图6）。

图6：稳定币流入与BTC价格相关

与此相关的是，链上流动性似乎也在大幅增长，金融（DeFi）应用程序中的总锁定价值（TVL）就证明了这一点（图7）。TVL汇总了各种DeFi协议中储存资产的总价值，并作为评估生态系统流动性的另一个指标。TVL的增加不仅意味着DeFi平台内流动性的增强，还表明用户对生态系统的参与度不断提高。流动性的增加对于 DeFi 的活力至关重要，有助于促进更多的交易和更广泛的金融活动。考虑到基本的链上活动，重点是去，自 2023 年初以来，中心化程序的 TVL 应用已经增加一倍多，当时的 TVL 约为 400 亿美元，到 2024 年 3 月中旬达到约 1000 亿美元。

K线走势图7：自2023年以来，DeFi锁定的总价值增加一倍多

另外，交易所持有的比特币明显减少，自 2023 年 5 月比特币供应本地热点以来减少了 7%，这表明供应紧张，部分原因是现货比特币 ETF 将 BTC 转移到托管冷钱包进行长期存储（图8）。根据Glassnode的研究，持有的BTC重点已削减至流通供应量的12%左右，至少五年来的最低水平。这种远离交易所的情况传统上被视为看涨指标，表明人们更倾向于持有而不是出售，以及投资者对比特币价值的信心。随着交易所的需求逐渐超过供应，追随而来的流动性紧缩不仅凸显了这些现货比特币ETF的影响力，也强化了市场对加密货币市场的看涨前景。

图8：交易所的比特币供应量下跌

进入牛市频道

既然我们已经确定了牛市的驱动因素，我们需要评估我们的立场。每个周期都有其独特的独特性，但已经建立的链上模式和情绪数据使我们相信，我们目前正处于当前的牛市周期尽管已经取得了进展，但我们相信重症空间。

市场价值/已实现价值+未实现净损益

市场/已实现价值（MVRV）指标将比特币的市场价值与“已实现价值”或上次易手时所有比特币的价格进行比较。利用这一差异，通过将市场未实现净损益（NUPL）价值与已实现价值的差值除以市值来计算损益比重。随着比特币价格上涨，并且以买入成本较低的投资者仍然持有比特币，NUPL 全部上涨。 2024 年 3 月中旬， NUPL大约为60%，历史高峰出现在利润率接近70%的情况下，看来我们可能即将接近这一指标周期的高点（图9）。

图9：NUPL达到历史周期高点

MVRV Z 分数

相反，MVRV Z Score 提供了不同的视角，表明了进一步增长的潜力。指标计算市值与已实现上限之间的差异，并根据市值的滚动标准差调整波动性。从历史上看，高 Z 分数反映了市场与实现价值之间的巨大差距，周期的峰值。目前，Z值约为3，远低于周期峰值之前的水平，似乎还有很大的上涨空间（图10）。

K线走势图 10：MVRV Z 得分表明我们尚未接近牛市的顶峰

ColinTalks加密货币比特币牛市指数

从更广泛的角度来看，ColinTalks加密货币比特币牛市指数（CBBI）通过将九个不同的类别合成为一个缓慢的牛市阶段进展的单一数字，提供了全面的观点（K线走势图 11）。包括比特币相对于历史表现的价格、表明投资者行为的链上指标以及更广泛的市场情绪指标。通过整合 MVRV Z 得分、Puell 倍数和 RHODL 等来源的数据，CBBI 旨在提供广泛的市场状况2024年3月中旬，CBBI为79（满分100），这表明我们正在接近周期的高峰，尽管市场仍具有进一步上涨的潜力。

K线走势图11：CBBI表明我们更接近周期高峰

散户市场情绪

然而，情绪数据却呈现出截然不同的关注。加密货币相关的 YouTube 频道的订阅率可以作为散户投资者兴趣的指标，但其订阅率明显低于 2020-2021 年牛市期间的热情。然而，最近订户其中的上涨表明投资者的兴趣正在缓慢增长（图12）。

K线走势图 12：加密货币 Youtube 订阅量仍然低迷

目前谷歌趋势上“加密货币”的搜索兴趣明显低于2021年的高峰，这表明更广泛的公众对加密的好奇心可能尚未完全反弹（图13）。谷歌趋势通过给予搜索词提供从 1 到 100 的分数（Y 轴）来显示搜索词的流行程度。该分数基于 Google 搜索样本，随机选择且无偏见。得分 100 表示某个术语在时间和地点选定的流行程度最高。这种差异引发了人们对散户参与当前周期的质疑。

图13：与上一周期相比，“加密货币”搜索热度下跌

通过Coinbase应用程序下载量渐进的移动参与度似乎表明潜在投资者的兴趣不断增长，并在3月5日左右进入前100名时达到顶峰（图14）。然而，其排名随后表明市场参与者使用的平台可能会发生变化。

图14：Coinbase应用排名徘徊在300名左右

为了协调不断上涨的价格/链上指标与低迷的散户情绪，可以认为推动上一个周期的散户投资者尚未完全进入市场。在我们的研究中，这一周期的动力可能来自于不同类型的投资推动者——在 Twitter 或 YouTube 等社交媒体平台上不太明显地吸引了投资者。现货比特币 ETF 的批准可能会吸引对传统投资工具更加放心的投资者。这一转变表明比特币得到了更广泛的关注的接受，可能会吸引其吸引力扩大到典型的加密货币爱好者之外，包括那些喜欢成熟金融产品的人。

牛市的未来催化剂

牛市的结果尚未确定。不过，我们仍保持坚定乐观的看法，受到散户和机构参与增加等潜在催化剂的提振，这可能有助于推动周期的发展动力。

我们的一件事是新的比特币ETF现货买家的行为。从历史上看，比特币确实在每个牛市周期都会经历回撤，因此我们不确定这些新买家在面临回撤时会如何反应。 令人惊叹的是，该周期目前经历了相对较小的回撤（图 15）；与过去的周期相比，回撤最少。

图15：当前牛市周期的回撤金额最少

另一方面，我们认识到存在未开发的需求。除了前面提到的尚未进入市场的散户投资者之外，一些机构投资者（例如电信公司和财富管理公司）仍处于观察状态。然而，一个特定的组织已经开始批准将现货比特币 ETF 纳入顾问管理的投资组合中。这种深度但充满希望的认可巨大但尚未开发的投资潜力，我们相信这种潜力可以维持或加速市场的上涨走势。

总结

现货比特币ETF流量和宏观经济指标目前是决定比特币牛市周期近期方向的主要力量，就像跷跷板的恐慌一样，其影响力随着时间的流逝而转变。在某些时刻，现货比特币ETF这种不断变化的动态确保了我们的注意力主要中心化在这些要素上，因为它们很可能继续主导货币市场行为的叙述。

展望未来，我们对比特币作为一种资产类别的表现的信心依然坚定不移。在有利的市场条件及其作为价值储备和硬通货的既定角色的支持下，我们相信比特币将继续取得成功。尽管市场在 2024 年初强劲上涨，但投资者必须记住加密的波动性，其特点是牛市中的周期性回撤。然而，通过保持长期的强劲增长，我们认为比特币显然处于强势地位。