Metrics Ventures 研究报告 | Jupiter是否是Solana的投资机会？

1 Jupiter：布局 Solana 生态的杠杆性指标

1.1 索拉纳将成为“以太坊杀手”？

Solana正在从FTX暴雷风波中重振旗鼓，在2023年第四季度成为加密货币上涨的领头羊之后，在2024年继续凭借生态空投和MEME代币的高倍涨幅点燃市场情绪，Solana成为“以太坊”我们从数据和市场情绪、生态繁荣度等角度来对Solana生态的增长进行回顾，并说明为什么在这一周期，布局Solana生态的重要级别应该大幅提升。

Solana的各项数据正在快速大幅上涨。Solana的TVL在2023年第四季度开始快速增长，从2023年10月1日的约$500M增长到近期的$8B，第二季度内已增长1500%，正在接近2021年11月$12B的顶点；DEX交易量受MEME代币的影响正在快速增加，3月16日交易量突破$3.8B，创历史新高，DEX交易量将快速增长，已接近以太坊甚至实现了短时超越；在代币表现上，Solana的代币价格在2023年10月份开始突围一路高歌，目前接近250美元的高峰，总市值已经超越上轮牛市的上游。

（Solana TVL随时间变化K线走势图，来源：DeFiLlama）

（Solana DEX交易量随时间变化K线走势图，来源：DeFiLlama）

（各公链DEX成交量主导随时间变化K线走势图，来源：DeFiLlama）

（Solana 总市值随时间变化K线走势图，来源：Coingecko）

从生态和市场情绪等其他角度来看，Solana生态快速增长并依然存在大幅上涨空间的原因包括以下几点：

• Solana已退出FTX事件舆情影响：随着SBF的审判落下帷幕，FTX暴雷事件已基本走向尾声。从Solana生态系统看，Solana已经逐步退出FTX事件的低谷，无论是从生态发展、投资者观点和市场情绪上，FTX事件对Solana资金的负面影响已经消失，据The Block援引人士知情报道，FTX锁仓的4100万枚SOL已经吸引了多方买家，市场对收购SOL代币的需求相当，无论从不论机构情绪方面来说，都为Solana增长的未来预期提供了积极的指标。
• Solana 成为DePIN项目的主阵地，多个生态项目发币于即：Solana 凭借低费用和性能成为承载DePIN 记录的主要生态，除了Helium、Shadow、Hivemapper 等DePIN 头部项目，一众AI×DePIN项目也选择了Solana生态，包括io.net、Render、Grass、Nosana等。同时，Solana生态多个项目尚未发币，如io.net、Magic Eden等，参考JUP和JTO等，这些项目发币和空投不断为Solana生态注入活力。
• Solana已实现产品市场契合，或将成为本轮散户和新用户的交易主要生态：Solana的性能和极低的交易费用，使其真正适合散户交易，并降低了新用户交易的交易费用，以太坊L1的交易费用在高峰期可达几十甚至上百美元，且这个数字正随着ETH价格的增长而水涨船高，L2流动性去中心化且对新用户的操作难度增加；另外Fair Launch的概念在本轮周期中深得散户喜爱，散户普遍认为以太坊已成为VC盘的主阵地，反观Solana生态对MEME币的强力支撑带动了自下而上的市场情绪，简单操作、低价筹码和富造效应，会成为吸引新散户进入的主要动力。

综上，无论是数据表现、生态繁荣度和市场情绪，Solana生态在过去一段时间事件都表现出强劲的实力，并且表现出持续增长的能力以及在牛市中生长的逻辑演绎路径。 《坊杀手》，从配置角度看，索拉纳生态值得与以太坊生态的同等地位，从生长空间上来看，甚至增加进攻性。

1.2 Jupiter将与Solana同频焦点

木星作为Solana生态上的流动性基础设施，将与Solana同频中心化。

首先，在Solana网络上，Jupiter引导了约50%-60%的交易量，以及超过80%的有机交易量（移除交易机器人），这意味着参与Solana生态的交易者，除了使用交易机器人之另外，大部分交易都需要与 Jupiter 的端口交互完成，Jupiter 凭借其交易基础设施的地位和极大规模的客户捕获量，成为 Solana 生态中最重要的协议。此外，Jupiter 作为 DEX 聚合器，其对Solana生态的重要性其实对于以太坊的重要性远1inch，因为Solana天生更适合流动性聚合器，要求交易分成多次进行将产生重复的gas，为此本就gas费高企的以太坊带来了巨大的困难，而在 Solana 上导致用户的成本仍然极小，因此在交易量上，Jupiter 与 Uniswap 基本相当，甚至短时超越，同时远其他交易基础设施，可以说是Solana生态的Uniswap。

其次，Jupiter启动了Jupiter Start和Launchpad，借助Jupiter对Solana生态的用户和流量的极大捕获程度，可以预见Solana生态未来的新项目将会与Jupiter产生上述的绑定，无论是通过Jupiter Launchpad还是直接给予JUP持有者空投，木星都将极大地受益于Solana生态新项目的诞生和增长。

在这一阶段的代币表现上看，Jupiter和Solana的价格增长基本同步，在最近一个月内，JUP的上涨幅度超过SOL，这也说明JUP将成为SOL的杠杆性指标。

2 基本面分析：Solana上的顶级DEX聚合器

Jupiter于2021年11月推出，产品基本可以分为两个部分：交易基础设施和LFG Launchpad，其中交易基础设施包括：流动性聚合、限价单、DCA（定投策略）和Perps交易。本部分将对Jupiter的产品进行简要介绍。

2.1 流动性聚合

代币价格随时快速变化，最佳价格的交易并不总是在一个DEX上，而是可能涉及多个DEX的交易组合，Jupiter作为流动性聚合器，将在Solana上所有主要的DEX和AMM中找到最优惠的价格路线，能够最大程度地减少滑点和交易费用，使得交易过程更加高效、对用户更加友好。聚合器的工作方式主要分为两种：多跳路由和订单分割，多跳路由和订单分割hop指通过其中代币C（ACB），实现A代币向B代币更好的兑换，订单拆分则需将交易拆分成多笔，并在不同的DEX上完成。

Jupiter目前采用了名为Metis的路由算法，旨在在Solana的快速区块定时提供最优价格路由。相比于V1和V2，Metis提供了更为灵活和复杂的交易路径，从而实现更好的交易路径价格发现。此外，Metis算法提升了可以支持DEX的数量，并在大额交易中表现出更强的报价能力，根据Jupiter官方数据，Metis的报价能力平均比V2引擎高出5.22%，并且程度改善随交易额度的增加并快速增加。

目前，Jupiter聚合器对用户进行收费，主要是作为用户交易的一部分，吸引了Solana生态的用户注意力和流量，这也使得其非常适合开展Launchpad业务。但需要注意的是，在上一次的 Solana MEME 潮时，Jupiter 作为交易前端的地位受到了交易机器人的冲击，思考交易机器人具有更多用户界面的操作方式，同时配备了狙击、代币信息查询等功能，天然为 MEME 代币而生，或者木星的代币对更新速度无法达到MEME开盘冲入的要求，必须在达到一定的流动性等要求后才会在木星上显示代币对。

2.2 限价单

Jupiter为用户提供限价单功能，使用户拥有类似CEX的交易体验，避免链上价格快速波动造成的滑点以及MEV等问题。类似于其他的链限价单平台，Jupiter限价单并非订单簿系统，而是由Keeper使用Jupiter 价格API监控链上价格，在价格达到指定标准时执行交易。受益于Jupiter的流动性聚合功能，限价单同样可以利用Solana上多个流动性来完成交易。

目前Jupiter支持任意代币对之间的交易，实际上实现了比CEX更便捷的交易体验。同时Jupiter与Birdeye以及TradingView合作，Birdeye提供上链价格数据，TradingView则集成在接口中给用户进行更便捷的交易体验K线走势图数据展示。Jupiter目前收取0.1%的平台费用。

2.3 DCA

Jupiter DCA（Dollar Cost Averaging）是一种定投方案，使用户能够在一定时间内定期自动购买或销售任何 Solana 生态代币。Jupiter DCA 平台收取 0.1% 的费用，将会在每次交易执行时收取DCA方式无论对于买入和卖出都是一种非常的基本策略，采用定投方式增持筹码可以避免价格的波动，在一个重要时期内获得较为稳定和平均的成本价。DCA同样适合于牛市盈利时的卖出策略，另外选择对于大额交易或流动性较差的代币，可以在一个时间段内持续吸筹来降低价格影响。

2.4 罪犯交易

Perps 交易基于 LP 提供流动性和 Pyth 机提供价格数据而运行，目前正处于一个 Beta 测试阶段。Perps 交易的运行机制类似于 GMX 的 GLP 矿池模式，LP 为 JLP 提供矿池流动性，通过质押合约交易者各类Solana资产，选择1.1x-100x的杠杆倍数，从JLP矿池中借出相关流动性（例如做多SOL的合约则需按杠杆倍数借出相应数量的SOL，做空SOL则需借出稳定币），在平仓后，交易者获得收益/了结亏损，将剩余代币返还给JLP矿池，以做多SOL来说，若交易者盈利，则JLP矿池所拥有的SOL数量减少，而交易者的盈利部分则来自于JLP矿池。

目前，JLP矿池支持五种资产：SOL、ETH、WBTC、USDC、USDT。JLP矿池将获得交易所收益的70%，这些收益包括开仓和平仓的交易费用，以及记账的利息费用（相关收费）标准如下表所示）。目前JLP矿池的TVL为$331,384,506.56，相应资产比重如下图所示。

2.5 填埋气发射台

Jupiter于2024年1月推出Launchpad的Beta版本，并已完成了JUP、WEN、ZEUS的代币发行。Launchpad的参与方主要分为三个：项目方、JUP社区和购买代币的用户。

对项目方来说，Jupiter是Solana上第一个大流量入口，选择Jupiter作为Launchpad将极大地捕获Solana生态用户，同时参与Launchpad的项目需要提供一定量的代币（一般为1%的代币） ，用于激励JUP社区和团队。

JUP社区即拥有并质押了JUP的投票权，通过投票决定下一个在Jupiter上完成启动的项目，并获得相应的奖励。在投票规则上，用户众多锁定一定数量的JUP来获得相应数量的投票权，投票没有最低代币要求，但每个钱包只能投票支持1个项目，代币解锁需要30天，在解锁倒计时中，用户依然可以进行投票，但投票权将相应减少。经过投票，目前将在Jupiter上启动的两个项目为Zeus Network和Sharky。对于JUP持有者来说，选择质押和投票带来的收益包括：

• Launchpad项目空投：如Zeus Network宣布向181,889个参与Jupiter LFG Launchpad投票的地址空投，为了吸引JUP投票，项目给投票者空投可能是必然的动作；
• Jupiter治理奖励：1亿枚JUP和75%的Launchpad费用将用于治理激励，奖学金按季度拨款，本季度的奖励可5000万枚JUP和本季度的Launchpad费用，剩余5000万枚JUP将在下个作为奖励。Launchpad项目的费用为 JUP DAO 支付的代币总供应量的 0.75%。

对代币购买者来说，JUP Launchpad采用DLMM（动态流动性做市商）的模型进行代币销售。DLMM模型将一个价格范围剖析成多个离散型的价格区间，主要团队提供代币的流动性性，用户提供USDC流动性，在此过程中完成代币售卖。另外Jupiter为了减少复杂机制对用户的影响，依然提供了DCA和限价单功能，使得用户可以在代币期间支架合适的策略完成代币购买。

目前Jupiter Launchpad的第一个非官方项目Zeus Network正在售卖中，ZEUS在Launchpad的启动价格区间为$0.3-$0.85，最高价格达到$1.11，现价$0.83（4月11日数据），按此价格，JUP投票者共分得的空投价值为$8,300,000（1% ZEUS）。此外，在发行的JUP和WEN中，百分之参与者均获得了3倍以上的收益：

2.6 小结

根据分析，我们认为Jupiter在上述产品上的优势如下：

• Jupiter提供了交易的指定基础工具，打造了极致的用户交易体验：**从最基础的现货和Perps交易，到DCA和限价单，几乎为用户提供了所有需要的基础功能，同时受益于流动性聚合功能，DCA和限价单也连接了更广泛的流动性。
• 从交易基础设施到Launchpad的业务发展方向是合理的：**交易基础设施吸引用户，使Jupiter成为Solana的流量中心，这种币种天然符合Launchpad的需求，而多种交易功能也为用户参与代降低了权力；Launchpad的功能使得Jupiter与Solana生态的绑定绑定，强化了Jupiter的基础设施和龙头地位，同时增加了JUP的代币赋能。

3代经济学货币与资金面分析

3.1 代币经济学分析

Jupiter的总供应量为10B，代币分配情况如下：Jupiter团队将管理50%的代币，剩余50%将分配给社区。

其中，在归属团队的50%代币中，20%将被分配给团队成员，但在两年后才会开始分配，20%进入战略储备，保存在4/7 Team Cold Multisig钱包中，这些代币将至少被锁定一年，在任何流动性事件前必须至少提前一周向社区发布通知，剩余 10% 的 JUP 代币将用于流动性供应并保存在 Team Hot Multisig 钱包中。

在归属社区的50%代币中，40%将通过四次单独的空投进行分配，空投将于每年1月31日进行，剩余10%的代币将通过赠款提供给社区贡献者。

在Genesis的发行中，总计1.35B（13.5%）的代币进入流通，包括10%的单独空投（1B），2.5亿枚代币分配给Launchpad，5000万作为做市商的贷款，5000万用于提供流动性。

因此，根据代币供应计划，JUP在2025年前不会存在大规模解锁，归属团队的50%的代币在未来一年不会解锁，且解锁将提前一个月社区。下一次大规模解锁的解锁将来自于2025年1月30日的1B空投。

在代币赋能上，目前的用途相当于质押投票来获得监管激励和Launchpad项目空投，相当于2024年4月4日，共有269,290,321枚JUP参与质押，占目前流通量的约20%。但值得注意的是，Jupiter的创始人Meow在Reddit AMA中认为，JUP代币设计目的并非为了实用性，认为JUP的价格增长将来自于价值而非实际效用。

3.2 资金面分析

JUP的市值为$2,101,677,968，FDV为$15,567,984,945（4月11日数据），由于其在未来一年并未大规模释放，因此存在市值比FDV具有更强的参考意义。

JUP的交易中心化在币安上，其次为OKX、Bybit和Gate。根据币安上的交易数据，JUP在0.5左右的价格上维持了主要的时间，并在0.5-0.7的价格中完成大量的换手，是JUP的密集成本区间，成为了支撑的支撑，JUP的价格在沉淀2个月后开始突破底部成本区间，目前已经进入了新的价格区间。

4 竞品分析：谁是 Solana 最好的杠杆性指标？

Jupiter作为交易聚合器在Solana生态上具有独特的地位，凭借功能的独特性和交易量的大幅捕获，目前Solana生态上没有交易协议能与Jupiter进行直接竞争。因此我们需要考虑，如果需要的话选择Solana生态的杠杆指标，JUP不是一个好的选择吗？

杠杆性布局Solana生态有许多选择：基础设施（如JUP）、龙头MEME（如WIF）和其他生态项目（如AI、DePIN项目），但不同类别所博取的收益有所不同。MEME具有更强的收益不确定性，而其他生态项目则与自身转录的关系更大（比如RNDR将会受益于AI转录的生长，而不是Solana生态的生长），因此最与Solana同频簇的项目是Solana生态的基础类协议，例如交易类设施基础设施（Raydium/Orca/Jupiter）、流动性质押协议（Jito）、和预言机（Pyth）。与这些项目相比，Jupiter的优势主要在于：

• 从基本业务上，Jupiter捕获了更多Solana生态的用户和流量。在所有业务中，用户所需要的最基础的业务为交易，尤其是Solana生态近期主要以Memecoin为核心需求，进一步加强了交易的根据Jupiter在Solana生态交易所的垄断地位，进入了Solana生态用户自然染色体成为Jupiter的用户，Jupiter将成为用户在Solana生态的第一站，与Solana生态具有最强和最直接的捆绑定关系，也对Solana生态具有最强的特征；
• 从新生态的空投上，Jupiter的Launchpad功能使得JUP持有者能够获得新项目的空投奖励，而Raydium/Orca和Jito在这方面已经表现出强劲的对抗。同样可以获取潜在空投的项目对于Pyth，多个项目已经为Pyth的质押者提供了空投奖励（如Wormhole）。需要持续关注JupiterLaunchpad的推进速度和发售代币的造富效应，如Jupiter利用自身的流量优势吸引大量优质项目进行启动，JUP持有者将获得更高的收益，捕获更多Solana生态新项目的价值。

5 结论

Jupiter凭借其交易入口和Launchpad的功能，被许多人评为Solana生态的Uniswap和金铲子，JUP也被看做是BNB。综上分析，我们认为Jupiter的看涨优势在于：

• 已经构建了起交易相关的完整产品矩阵，极大地提高了用户的交易体验。Jupiter交易量快速上涨，已经成为了Uniswap的第二大交易基础设施。
• 背靠Jupiter捕获的强大流量和用户群体，Jupiter建立Launchpad，将更多捕获Solana生态新项目的价值，并为JUP币代质押者群体提供新项目空投奖励，目前启动的几个项目均获得了不错的奖励的价格表现。
• 资金面来看，JUP代币在未来三季度不会面临大规模解锁和抛压，筹码结构相对稳定。从价格表现上看，JUP已走出底部成本区间，进入新的增长空间中。
• 木星凭借与Solana生态的紧密联系，可以作为Solana的杠杆性指标的。Solana在本轮周期将作为与以太坊同等重要的公链与生态，随着Solana市值达到新高已，做多Solana的更好埋伏方式或将选择JUP作为代理人。

木星存在的风险可能包括：

• Solana生态增长未达到预期；
• 大量交易机器人或其他交易的完善，将挑战木星作为第一交易入口的地位；
• Jupiter的代币缺乏实用性，代币价格增长可能受阻；
• Jupiter Launchpad的效果（包括项目的数量、质量和造富效果）没有达到预期。