不，ETH 现在并没有突然成为一种证券

据《财富》报道，美国证券交易委员会正在调查以太坊基金会自 2022 年 9 月“合并”以来出售 ETH 的行为是否构成违反美国法律的未注册证券发行。

如果报道属实，那么这项调查——就在 SEC 5 月份对以太坊现货 ETF 做出决定的最后期限之前（稍后会详细介绍）——提出了一个问题：以太坊转向权益证明是否将其转变为一种证券？

最简洁的答案是不。”

稍微长一点的答案是“仍然可能不会”。

ETH 代币本身并不像股票或债券那样是“证券”。 它们不授予任何商业实体的合法所有权或任何类型支付的合约权利——它们只是去中心化数据库中的代码。

当我们谈论 ETH“作为一种证券”时，我们实际上是在问 ETH 代币的发行和销售（在特定情况下，在特定买方和卖方之间）是否构成可怕的 Howey 测试下的“投资合约”。 根据 Howey 测试，如果 (1) 有人投资资金，(2) 投资于“共同企业”，(3) 期望获得利润，并且 (4) 投资，则 ETH 等资产的发行和销售构成投资合约。期望基于“特定其他人的基本管理努力”。

Howey 的四个“尖头”已经在加密货币领域被讨论和争论得死去活来，所以我在这里避免死马。 但如果你仔细观察 Howey 的语言，我认为随着时间的推移，关于 ETH 代币的销售，有两件事很快就会变得显而易见：

首先，在以太坊 2014 年 ICO 中向投资者出售预先开采的 ETH 代币看起来确实很像一份“投资合约”。 ICO 参与者投资资金（BTC）以获得 ETH 分配（Howey 尖头#1）。 这些 BTC 被汇集起来资助由 Vitalik 和以太坊基金会领导的共同努力，以开发以太坊区块链并生产 ETH 代币（Howey 分支 #2）。 鉴于以太坊区块链在 ICO 时“预启动”，参与 ICO 的唯一合理动机是通过 ETH 的价格升值赚钱（Howey 要点 #3）。 而且，在 ICO 时，如果以太坊要作为协议取得成功，而 ETH 作为资产要取得成功，Vitalik 和他的开发人员将不得不成交量起袖子，投入一些良好的旧“管理努力”。 ”让代币变得有价值（Howey 尖头#4）。

如果 SEC 在以太坊 ICO 期间提起诉讼，他们几乎肯定会在法庭上获胜，而这很可能就是 ETH 的终结。

然而，美国证券交易委员会并没有提起诉讼，而且此类索赔的诉讼时效（通常为五年）将在 2019 年到期。重要的是，自 ICO 以来，以太坊生态系统已经发生了一些演变，使得当前的 ETH 销售量代币看起来不像以前那样像投资合约。

一方面，利用 ETH 作为“gas”的应用程序（比如 DeFi 和 NFT）的大幅上涨为 ETH 代币提供了一种“消费效用”，这挑战了当前 ETH 购买完全甚至主要基于利润的观念。期待。

然而，更重要的是时任 SEC 企业财务总监 Bill Hinman 在 2018 年发表的所谓“Hinman 演讲”，他提出 Howey 下的数字资产分类可能会随着时间的推移而演变。

根据 Hinman 的逻辑，如果以太坊的成功不再取决于某个特定实体（如 Vitalik 或以太坊基金会）的努力，那么 ETH 代币的销售将不再满足 Howey 的最终要求，即“有特定的实体”。买家将依赖其努力来获取利润。

因此，无论 ICO 的法律性质如何，以太坊网络（至少从 2018 年起）已经变得“足够去中心化”。 这意味着其原生代币构成了像比特币这样的数字商品，而不是投资合约，受 SEC 管辖。

自 Hinman 演讲以来，ETH 的证券法地位一直处于有点僵持的状态。 美国证券交易委员会从未明确认可 ETH（甚至在合并前）是一种数字商品的概念——他们在比特币方面很容易承认这一点。 加里·詹斯勒 (Gary Gensler) 经常在国会面前陷入困境，试图回避有关他对 ETH 目前法律地位的看法的问题。

但事实仍然是（至少到目前为止）SEC 从未提起诉讼，专门指控 ETH 的初级或二级销售构成 Howey 下的投资合约（就像他们在 Coinbase、币安和 Kraken 诉讼中对十多种其他代币所做的那样） ）。 SEC 甚至批准基于在 CME 交易的 ETH 期货合约的 ETF 上市，如果委员会认为 ETH 代币作为未注册证券进行交易，这将很难理解。

但是以太坊向权益证明的迁移又如何呢？ ETH 代币可以质押以获得“收益”的事实是否会改变法律状况，并改变 (A) 当前 ETH 的销售，或 (B) Howey 下将 ETH 质押到证券发行中的行为？

在我看来（我花了大量时间思考加密货币证券法），不。

关于目前 ETH 代币的销售——无论是直接来自以太坊基金会还是在二级市场上——我认为 ETH 的质押功能在 Howey 的领导下不会产生太大影响。 也就是说，质押能力并不会降低 ETH 代币对于可能出于消费用途（即汽油费）而购买它们的个人的用处。

虽然以太坊基金会确实仍然持有大量 ETH 代币，但没有理由认为质押的引入使得基金会的“管理努力”对于 ETH 的财务成功在某种程度上变得“至关重要”，而这在某种程度上是不存在的。 2018 年 Hinman 演讲时的案例。

Howey 下质押 ETH 以获得质押奖励形式的“收益”的行为是否构成投资合约的问题更为微妙——但如果正确理解，答案应该仍然是否定的。

当您运行验证器节点并质押 32 个 ETH 代币以换取奖励时，您实际上在做的是向以太坊网络提供服务并获得该服务的报酬。 只有诚实地验证区块，您才能获得奖励；如果您尝试不诚实地验证，您将因“削减”而失去权益。

这与您可能期望从持有债券或派息股票或房地产资产（奖励所有权而不是活动）中获得的被动“收益”类型非常不同。 与这些传统的金融工具不同，当你直接质押 ETH 时，你不是依靠其他人的“管理努力”来获利，而是依靠你自己的技能和作为验证者的诚实。

然而，当我们从直接的权益证明验证转向“质押服务”（例如 Coinbase 等交易所以及 Lido 和 Rocketpool 等协作质押协议运行的服务时），这个问题变得更加棘手。

在极端的一端，你可能会看到一种争论，即在 Howey 的领导下，托管质押服务看起来非常安全（考虑到储户为了赚取收益而对质押服务提供商的努力有多么依赖）。

另一方面，你可以想象一个纯粹的链上工具，允许用户将他们的 ETH 共同质押在集体的、自动化的验证器节点中，其行为定义明确，看起来更像是直接质押，而不是投资合约。

Coinbase、Lido 和 Rocketpool 的具体服务属于这个连续体，这在很大程度上是一个悬而未决的法律问题——在 Coinbase 的案件中，这个问题正在纽约南区的联邦法院积极诉讼。

但这些都无法使 ETH 本身成为投资合约，即使是用于质押目的，因此这一切似乎都不能证明 SEC 的新调查是合理的。

那么，为什么 SEC 可能会对以太坊提出这种软弱的主张呢？

观察比特币 ETF 的成功以及 SEC 对其推出的不满表明，对以太坊的调查可能是拒绝即将推出的现货 ETH ETF 申请的借口。

此外，承认以太坊向商品的转变，尽管它的 ICO 起源看似非法，可能会承认一项旨在适用于 SEC 认为旨在规避证券分类（换句话说，创造漏洞）的其他代币项目的法律策略。

SEC 的行动可以被视为维持对加密货币市场监管影响力的战略举措，而不是明确确定以太坊作为证券的地位。

Zack Shapiro 是 Rains 的管理合伙人并领导法律业务。 此前，他是 BZR 的联合创始人兼总法律顾问，这是一家由 Founders Fund、Greycroft 和 Abstract Ventures 支持的初创公司。 扎克毕业于威廉姆斯学院和耶鲁大学法学院，并开始了他的法律职业生涯，在纽约市联邦法院和第二巡回法院以及 Davis Polk & Wardwell 担任书记员。 Zack 在加密货币行业担任各种顾问角色，包括作为 Pleb Lab Accelerator 顾问委员会的成员以及比特币政策研究所的法律研究员。