Ethena：下一个Luna，崩盘还是螺旋上涨

Ethena项目的灵感源自 BitMEX 联创 Arthur Hayes 所撰写的一篇文章，该文章探讨了加密货币市场中稳定币的潜力与创新应用。Arthur Hayes 提出，通过结合区块链技术与复杂的金融工具，可以推出一种新型的、与众不同的稳定币，稳定币不仅能保持其价值稳定，还能为持有者产生收益。这种思维启发了Ethena团队开发USDe：一个基于以太坊的的合成美元，采用Delta对冲策略来对抗市场波动风险，并实现资金的有效利用​。

Ethena Labs 的团队、成员曾在高盛、Aave、Lido 等知名机构工作，具备处理复杂金融工具和区块链技术的能力​。融资方面，Ethena 成功来自包括 DragonFly Capital、币安Labs、Delphi Digital 和 OKX Ventures其中重要的加密货币投资基金吸引了 2050 万美元的资金​。这些资金和资源的支持使 Ethena 迅速增长，并吸引了大量用户关注，其于 2024 年 2 月正式推出，但截至目前，其市值已超过17亿美元。

机制分析

USDe作为一种独特的金融产品，旨在提供稳定、加密的、以美元计价的资本保值工具，核心产品为「互联网债券」。这种合成美元，即USDe，通过以太坊作为质押物支持，保证了其可扩展性、去中心化和抵御传统金融系统审查的能力。具体而言，如果以太坊的价格下跌，USDe的短期空头寸将产生盈利，从而帮助解决以太坊价格下跌对USDe价值的影响的影响。

1. Delta对冲机制：USDe通过一个delta中性对冲策略来保证稳定性，该策略涉及在衍生品市场中采取与以太坊质押物等额的对冲头寸。这种策略有助于稳定USDe的价值，抵抗ETH价格市场波动的影响。
2. 收益生成：USDe 通过两个主要收益生成收益：
3. 质押奖励： 质押以太坊的奖励，包括狂欢奖励、执行层费用和 MEV。这些奖励随着网络活动和质押以太坊的数量和变化。
4. 资金和基差：通过建立USDe时设定的Delta对冲衍生品头寸实现。正资金率和基差来源于数字资产敞口需求的不平衡，这为持有空头寸的人提供了额外的收益。
5. 风险管理：Ethena采用拥抱对冲策略和多种托管解决方案来应对操作、市场和智能合约风险。该协议使用场外结算来减少交易对手风险，通过保留托管资产和对冲头寸的链上证据，提高了安全性和透明度。
6. 发行和赎回：通过与 Ethena Labs 的直接交互，USDe 通过 KYC/KYB 审核用户的铸造或兑换。这一受控流程有助于保持 USDe 与美元的紧密挂钩，并在必要时调整供应量。

USDe 的设计明显侧重于在不依赖传统银行基础设施的情况下保持稳定和产生收益，为 DeFi 领域提供了一个替代方案。这种设置不仅促进了数字货币的稳定性，还为持有者提供了合理的支持了不起的环球探险机会。

此外，Ethena 还引入了治理代币 ENA，旨在进一步整合其 DeFi 生态系统内的用户和协议治理。ENA 代币持有者可以参与到 Ethena 协议的治理决策中，例如决定投票协议的更新和ENA的引入不仅促进了社区的参与，还增强了协议的去中心化和透明度。

与Luna机制的对比

Luna 和 Ethena 存在明显不同，这些差异主要体现在稳定币的支撑方式、风险管理策略以及整体机制理念设计上。

稳定币值支撑机制

Luna：作为算法稳定币，UST价格稳定性依赖于与Luna代币的动态交易所制。当UST的市场价格低于1美元时，用户可以利用Luna以低于市场价格的成本铸造UST，从而推高UST的价格；反之则思考UST以获取Luna，进而维持其与美元的挂钩。

Ethena：与UST不同，USDe是通过实际资产（以太坊）支撑的合成美元，运用传统的Delta对冲策略来稳定价值。这意味着USDe的稳定性不依赖于算法调整供应量，而是通过在衍生品市场上对冲以太坊的价格波动来实现。

风险管理

Luna：由于依赖算法调整稳定币供应量，Luna所承担的首要风险。在上个周期，这种模型导致市场信心最终恶化，引发了「死亡螺旋」，即UST失去挂钩导致Luna价值暴跌。

Ethena：Ethena的USDe利用Delta对策略冲来管理风险，通过在衍生产品市场上与质押资产等额的反向头寸来对冲资产价格的波动。此外，Ethena还通过场外结算服务来降低交易对手风险，更多关注产权担保和监管合性。

设计理念

Luna：设计上追求完全去中心化和算法自主、调节重视网络效应和代币经济的激励机制。

Ethena：设计上更注重稳定性和安全性，采用传统金融中的对冲策略，结合去中心化的优点和传统金融的稳健性，力求在DeFi中提供一种稳定且可靠的货币工具。

总的来说，Luna 和 Ethena 的机制体现了不同的稳定币设计哲学和市场定位，其中 Luna 强调算法和机制市场的作用，而 Ethena 则结合了传统金融的稳定性管理手段，通过景观担保和对冲策略来确保稳定币的稳定性和安全性。

风险分析

尽管Ethena项目在设计上采用了一些创新的稳定性，但仍然存在一些潜在的风险：

市场风险和流动性风险：Ethena依赖于以太坊和其他加密货币资产的市场表现，这些资产可能会引起价格波动。此外，金融衍生品和对冲策略的效益也可能受到市场流动性的影响，特别是在市场观察时，可能无法有效执行对冲操作。

技术和操作风险：虽然使用复杂的金融衍生产品和策略可以提高稳定性，但同时也增加了系统的复杂性。技术故障、智能合约的漏洞或操作失误都可能导致损失。此外，依赖于中心化交易所进行某些操作可能会增加中心化风险，例如交易所自身的安全问题或流动性危机。

法律和合规风险：作为一个涉及金融衍生品的加密货币项目，Ethena 需要在全球多个司法管辖区扩大操作，并且需要遵守这些地区对加密货币和金融衍生品的监管法规。法律政策的波动可能影响项目的合法性或增加合规成本。

依赖经济特定模型：Ethena 的稳定性在一定程度上依赖于其模型的假设，如市场行为和用户参与程度。如果这些假设未能实现，或者市场参与者的经济行为预期不符，可能会影响其稳定币 USDe 的表现和价值。

信任度和接受度：作为一个新兴的稳定币项目，建立和维持用户及投资者的信任度至关重要。任何对项目的负面报道或市场信心的下跌影响都可能导致用户流失，从而导致其市场表现和稳定性。

总结

尽管 Ethena 的 USDe 设计旨在提供一种更稳健的稳定货币解决方案，能够在一定编程避免 Lnua 等前车之鉴，但完全消除风险是不可能的。 对于 Ethena 来说，未来的道路将会是这样的创新机制的持续测试，需要在保持警惕市场变化的同时，不断优化和调整风险管理策略。

在加密的世界中，无论是如何提出设计的系统，都必须准备好不可预见的市场动荡。