什么时候“数字资产”有资格作为安全？更深入探讨最近的SEC指导。
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从技术上讲，他们都可能有资格成为证券。答案实际上在于评估各自资产如何创建，营销和出售给购买者的细节。最近，美国证券交易委员会发布了一些关于如何实际分析这些细节的实质性指导，值得深入分析。
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背景
4月3日，美国证券交易委员会通过提出两个单独的版本向前迈出了一大步，澄清了其对数字资产的立场。这些版本中的第一个是关于TurnKey Jet，Inc。（“TKJ”）发行令牌的无行动函（“NAL”）。第二个版本是“数字资产投资合约分析框架”（“框架”）的公告，以帮助确定数字资产是否为证券，因此受美国联邦证券法的约束。这两个版本相结合，定义了一些急需的指南，用于分析特定数字资产是否有资格作为安全性。然而，一些行业专业人士（包括我自己）认为某些包含的实质性因素可能有点过于笼统。
无论如何，任何想要发布数字资产的人，甚至是那些已经发布数字资产的人，都需要阅读并完全理解这两个版本中提供的指导，以确保他们留在SEC的右侧。
TURNKEY JET NO-ACTION LETTER的分析
TKJ NAL由美国证券交易委员会公司财务部发行，代表美国证券交易委员会发布的有关发行数字资产的第一份正式无行动信函。在没有详细说明主题发售细节的情况下（细节可以在原始请求书中找到），拟议的发行基本上归结为TKJ的某些代币的发行和销售：（a）将是在封闭网络内获得/持有/转让; （b）每人的面值为1美元; （c）以后可以使用/兑换网络内提供商提供的包机服务。
TKJ的律师通过分析Howey测试的因素（如下所述），以及原始请求书中提到的某些其他适用案例中的因素，针对特定因素，将有关主题令牌不应被视为证券的详细论证。提议的令牌提供的主题的细节。
虽然我鼓励大家阅读TKJ律师在原始请求书中提出的全部论点（如果没有其他原因，因为我不得不），扰乱警报，SEC最终接受了提出的论点，并确定主题令牌不是证券。在做出这一决定时，它主要依赖于以下因素（如NAL中所述）：
- 销售主题代币的资金不会用于支付将获得/交易代币的平台/网络的开发;
- 在提供/销售主题代币和创建平台/网络的成本之前，将完全开发和运营将获得/交易代币的平台/网络;
- 主题代币在销售时可立即用于其预期的功能（即购买包机服务）;
- 主题代币的收购/转让将明确限于公司平台/网络的许可成员（即无外部收购/交易）;
- 每个主题令牌将始终以固定的1美元出售，并有义务提供相同的1美元服务;
- 如果公司要求回购任何主题代币，则只能以折扣代币的面值折扣（除非法院另有命令清算主题代币）;和
- 每个代币将以强调其功能而不是增加其市场价值的方式进行营销/销售。
在上面的阅读中，应该清楚的是，美国证券交易委员会试图孤立的是它认为使主题令牌严格“实用”而不是基于投资的一些主要因素。
一般而言，根据美国证券交易委员会，美国证券交易委员会认为，如果令牌主要是为了具有消费价值（即，用于/交易商品/服务），则令牌（或任何数字资产）不是证券，如果该令牌根据其效用而不是作为投资进行营销/销售，并且如果该主题令牌所在的框架是私人的并且完全支付（或至少与外部资金一起支付）并且在提供和销售之前可操作主题令牌。
我有意概括了上述陈述，以便更容易看到这种模式。
值得注意的是，尽管NAL提供了一些强有力的指导，指出SEC在确定特定数字资产是基于公用事业还是基于投资时将会考虑什么，并且这样的指导最终有效，NAL（就像所有没有 – 行动信函）不具有约束力，TKJ以外的任何人都不能依赖。
换句话说，仅仅因为某个特定发行人认为他们各自的数字资产技术上符合上述少数几个因素并不意味着SEC最终会对这种数字资产的发行/销售做出同样的决定。
每个产品必须根据具体情况进行评估，不仅要考虑上述因素，还要考虑所有其他可用的指导。这将包括下文讨论的框架中提出的所有其他指导。
框架分析
如上所述，该框架与NAL的发布同时发布。该框架由美国证券交易委员会创新和金融技术战略中心（即“FinHub”）创建，专门用于分析数字资产是否作为投资合约提供和出售的框架，因此，是一个安全。“
如导言中所述：
一个门槛问题是数字资产是否属于（美国证券法）下的“担保”。 “证券”一词包括“投资合约”以及股票，债券和可转让股票等其他工具。应分析数字资产，以确定其是否具有符合联邦证券法“安全”定义的任何产品的特征。在本指南中，我们提供了一个框架，用于分析数字资产是否具有某种特定类型的证券的特征 – “投资合约”。委员会和联邦法院经常使用“投资合约”分析来确定是否是唯一的或新型工具或安排，如数字资产，是受联邦证券法管辖的证券。
更具体地说，该框架引导读者通过应用所谓的“Howey测试”（SEC诉WJ Howey Co.，328 US 293（1946））来提供和销售数字资产以及确定某些因素在尝试确定特定数字资产的发售和销售是否满足此类测试时考虑;因此要求遵守美国证券法。为清楚起见，应该指出的是，框架没有（也不打算）提供任何明线规则。
特别注意到证券分析需要根据具体提供/销售数字资产的具体事实和情况逐案进行，该框架是在分析各自的分支时考虑的一系列因素。 Howey测试根据主题提供/销售。
作为背景，Howey测试通常有四个主要的分支：（1）有钱投资; （2）投资是在“普通企业”进行的;（3）投资是在合理的利润预期下进行的; （4）预期利润主要来自其他人的努力。为清楚起见，在框架中，第3和第4章最初是组合的（正如许多分析师所做的那样），但后来分别进行了分析。
第1和第2叉假设满意。
关于前两个分支，在框架中基本上假设在任何数字资产的提供/销售中，这两个分支将得到满足。
特别是，对于第一个分支，它在框架中表示“Howey测试的第一个分支通常在数字资产的报价和销售中得到满足，因为数字资产是以购买或以其他方式获得以换取价值，无论是实际（或法定）货币，另一种数字资产或其他类型的对价形式。“
同样，关于第二个分支，框架只是说“（i）n评估数字资产，我们发现通常存在”共同企业“。脚注通过提供以下内容进一步澄清了这一说法：”（b）ased根据我们迄今为止的经验，对数字资产的投资构成了对共同企业的投资，因为数字资产购买者的命运彼此相关或者与发起人的努力成功相关。“
由于前两个基本上被认为是满意的，因此大多数框架都围绕提供指导，以确定是否/何时将对特定的数字资产发售/销售提供支持3和4。我将在下面讨论这些分支以及框架中提供的相关因素。
是否有合理的利润预期？
如框架中所述：
对数字资产的评估还应考虑是否存在合理的利润预期。除其他外，利润可以是初始投资或商业企业发展所产生的资本增值，或参与使用购买者资金所产生的收益。仅由外部市场力量（如一般通胀趋势或经济）导致的价格升值影响相关资产的供需通常在Howey测试中不被视为“利润”。
该框架继续列出以下因素，以确定在特定的数字资产发售/销售方面是否存在“合理的利润预期”：
- 主题数字资产赋予持有人权利：（a）分享企业的收入或利润（通过分配，分红或其他方式）;和/或（b）实现主题数字资产的资本增值收益（基于未来销售/交易或其他方式的增值）;
- 主题数字资产可在二级市场或平台上或通过二级市场或平台进行转让或交易（或预计将来）;
- 购买者合理地期望发行公司的努力将导致主题数字资产的资本增值（特别是在主题数字资产/网络仍处于开发阶段的情况下）;
- 与针对发行公司的商品或服务的预期用户相比，主题数字资产广泛提供给潜在购买者;
- 主题数字资产以指示投资的数量提供和购买（与指示消费的数量相反）;
- 以下两者之间几乎没有明显的相关性：（a）主题数字资产的购买/发行价格以及可以通过交易所此类数字资产（如果有）获得的特定商品/服务的市场价格;和/或（b）主题数字资产的典型交易/购买量以及可用于交易所此类数字资产（如果有）的特定商品/服务的典型数量;
- 发行公司筹集的资金超过了建立主题数字资产和/或其所在网络所需的资金;
- 发行公司能够从提供/出售主题数字资产中受益，作为某些相同数字资产（或同一类别/权利的其他资产）的持有者;
- 发行公司继续花费资金（无论是来自其利润还是来自额外销售的收益）以增强主题数字资产和/或其所在网络的功能或价值;
- 使用以下任何一种方式（直接或间接）销售主题数字资产：
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- 发行公司（或其任何高级职员，员工，代理人等）的一般专业知识和/或其建立或增加主题数字资产和/或其所在网络的价值的能力;
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- 表明（或以其他方式暗示）主题数字资产的条款是投资和/或被请求的购买者/持有人是投资者;
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- 表明（或以其他方式暗示）出售主题数字资产所得收益的预期用途的条款将全部或部分用于开发主题数字资产和/或其所在的网络;
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- 基于主题数字资产和/或其所在网络（和/或发行公司将提供此类功能的前景）的未来（与现在相对）功能的任何表示;
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- 承诺（暗示或明示）发行公司将建立新的/改进的业务或运营，而不是提供当前可用的商品/服务;
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- 承诺（暗示或明示）或暗示：（a）主题数字资产的交易市场是或将会可用（特别是在发行公司暗示或明确承诺创建或以其他方式支持此类交易市场的情况下）和/或（b）主题数字资产可随时转让;和/或
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- 任何强调主题数字资产的潜在升值和/或发行公司和/或主题数字资产将存在的网络的潜在盈利能力。
如框架所述，上述因素中没有一个必然是单独的决定因素，但与特定数字资产的特定发售/销售相关的上述因素越多，就越有可能（或将被视为）合理的利润预期;因此满足Howey测试的第3章。
预期利润是否源于他人的努力？
正如你可以从导致这一部分看出的那样，Howey测试的第4章依赖于那里首先是合理的利润预期（即满足pr 3）。如果对特定的数字资产发售/销售没有合理的利润预期，则无需对第4行进行进一步分析。这就是为什么叉3和4通常是集体而不是单独引用的原因。话虽如此，假设在特定的数字资产发售/销售方面存在合理的利润预期，则必须进一步考虑这些预期利润是否或预期主要来自其他人的努力。
如框架所述，上述分析围绕以下两个问题：（1）“（d）购买者合理地期望依赖（发行公司）的努力？”和（2）“（a） ）这些努力“无可否认的重要因素，那些影响企业失败或成功的必要管理努力”，而不是那些更具部长性质的努力？
为了帮助进行此分析，框架提供了以下因素：
- 发行公司负责开发，改进（或增强），操作或促销主题数字资产将存在的网络（特别是如果主题数字资产的购买者期望发行公司（或其代理人）是执行或监督此类数字资产/网络实现或保持其预期目的或功能所必需的任务）;
- 其中：（a）主题数字资产和/或主题数字资产将存在的网络在主题要约/销售时仍处于开发阶段或在其他方面不能完全发挥作用;和/或（b）购买者合理地期望发行公司进一步（直接或间接）开发主题数字资产和/或主题数字资产将存在的网络的功能（特别是发行公司承诺进一步发展的情况）订购主题数字资产的价值达到或增长）;
- 发行公司（或其代理人）执行和预期执行的基本任务或职责，而不是网络用户的非附属，去中心化的社区（即“去中心化的”网络）;
- 发行公司（直接或间接）创建或以其他方式支持主题数字资产的市场价格;特别是发行公司：（a）控制主题数字资产的创建和发行;和/或（2）采取其他行动来支持主题数字资产的市场价格（例如限制供应或通过回购，“销毁”或其他活动确保稀缺性）;
- 发行公司在主题数字资产和/或主题数字资产所在的网络的持续发展方向上起主导或核心作用; （特别是发行公司在决定治理问题，代码更新或对主题数字资产发生的交易的验证方面发挥主导或核心作用的情况）;
- 发行公司在决定或以其他方式判断主题数字资产所代表的任何权利和/或主题数字资产将存在的网络（包括（除其他事项外））方面具有持续的管理角色：
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- 确定是否以及如何补偿向主题网络或负责监督主题网络的实体提供服务的人员;
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- 确定主题数字资产是否以及在何处交易（特别是当主体数字资产的流动性得到承诺/暗示或买方以其他方式预期时）;
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- 确定谁（无论是内部还是外部）将获得额外的主题数字资产以及在何种条件下;
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- 制定或促进管理层的业务决策（特别是如何部署从主题数字资产的销售中筹集的资金）;
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- 在主题网络上的交易的验证或确认中发挥主导作用，或以某种其他方式对主题网络的持续安全负责;
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- 做出其他直接或间接影响主题数字资产和/或主题网络价值成功的管理判断或决策;
- 主题数字资产的购买者将合理地期望发行公司努力促进其自身利益和/或增强主题数字资产所代表的和/或主题数字资产所在的网络的价值，特别是在以下情况下：
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- 发行公司有能力从主题数字资产的价值实现资本增值（例如，发行公司保留在主题数字资产或同一类别的其他资产中的股份或权益）;
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- 发行公司将主题数字资产作为补偿分配给管理层和/或发行公司的补偿（全部或部分）与二级市场中主题数字资产的价格相关联;
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- 发行公司拥有或控制（直接或间接）对主题数字资产和/或主题网络的知识产权的所有权;和/或
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- 发行公司将主题数字资产的价值货币化（特别是在主题数字资产有限或没有功能的情况下）。
同样，上述因素中没有一个必然是单独的决定因素，但与特定的数字资产发行/销售相关的上述内容越多，任何预期利润（或将被视为）的可能性就越大。预计主要来自其他人的努力;因此满足了Howey测试的第4章。
其他因素
除了上述因素之外，应该注意的是，框架还规定了在确定以前作为证券出售的数字资产是否以及何时作为证券时，可以考虑与第3和第4章相关的某些其他因素。不再是安全。
虽然很好，但这些因素超出了本文的预期范围。此外，由于这些因素适用于当今存在的非常有限的数字资产子集（即最初作为证券出售并且不再被视为证券的那些），如果有的话，它们在此时并非全部有用。
我还要补充一点，我发现美国证券交易委员会花时间发布了以前作为证券出售的数字资产的指导，而没有提供任何以前不作为担保出售的数字资产的具体指导。应该有点说。
这可能是我的解释，但我读到在这种背景下缺乏具体指导，表明SEC将以相同的方式查看新产品和现有产品。
换句话说，框架中没有任何内容可以引导读者相信已经发行/出售数字资产的发行人不应执行相应的分析和/或以其他方式遵守适用的美国证券法。
结论
正如我之前多次说过的那样，为了使加密货币/数字资产行业充分发挥其潜力，参与者需要明确美国证券法的申请（或适用的非申请）。
虽然基于之前的美国证券交易委员会的指导意见，但从理论上讲，理论上可以存在一个特定的加密货币/数字资产，这种资产不会被视为安全性，直到现在还没有关于美国证券交易委员会在该分析中考虑哪些因素的可靠指导。 NAL和框架中提出的因素虽然不是详尽无遗，但确实有助于设定护栏，以分析特定数字资产的发行/销售是否应遵守美国证券法。
现在我应该补充一点，上面讨论过的因素很容易因为过度包容或过度使用，我并不完全不同意。特别是在上述几个因素中，我认为美国证券交易委员会似乎给予了特别的力量;主题数字资产/网络在销售时是否完全起作用和/或来自销售主题数字资产的任何收益是否将用于资助主题数字资产/网络的发展。
在读取NAL和框架之间的线条时，感觉美国证券交易委员会可能会比其他人更重视这些因素，我不一定赞同这些因素。
事实上，我甚至不确定它们应该是什么因素。我真的没有看到任何理由为什么特定的数字资产，如果在其他方面具有严格的实用性（即满足NAL中存在的所有其他因素，否则不符合与Howey测试分析相关的其他因素），应该是否则，仅仅因为特定数字资产/网络在销售时没有完全发挥作用和/或因为主题提供的资金将（全部或部分）用于完成此类开发而被视为安全性。
例如，对于TKJ，如果SEC确定TKJ发布的令牌严格“实用”，就像他们看到的那样，在销售时底层网络是否正常运行这一事实令牌不应该有所作为。
假设一家公司接受了提前订单，让我们说刹车片，然后使用从这些刹车片的高级销售中获得的收益来资助创建新的刹车片仓库和相应的工人工资（是的，这是汤米男孩的情节，那又怎样？）。刹车片现在被认为是证券吗？显然不是，所以我不明白为什么这些特殊因素会有助于以某种方式推动决策。
尽管如此，最好在评估数字资产产品时最终有一些明确的指导意见，并且对行业参与者有一些要点。
首先，NAL和框架中提出的指导明确并非详尽无遗。在涉及特定产品时，有许多其他因素或考虑可能会使SEC在一个方向或另一个方向上受到影响。
此外，如上所述，所包含的因素中没有一个是或将是单独的决定因素，应根据特定事实和具体提供/销售的具体情况，逐案查看所有其他适用因素。数字资产。
其次，如上所述，我阅读框架同样适用于新发行人和已经发行数字资产的发行人，否则这些资产将符合所述因素的资格。
美国证券交易委员会已经通过最近的行动明确表示，它正在追踪数字资产发行人违反适用证券法发行/出售此类数字资产的行为。
因此，任何在不符合美国证券法的产品中发行/出售数字资产的任何问题，无论是基于先前的指导还是其他原因，均应审查此新指南，以确定他们是否需要使自己符合适用的要求。美国证券法。
最后，而且更重要的是，NAL和框架中提出的指南并非旨在也不应被视为试图以不受美国证券法规限制的方式构建产品的路线图。
事实上，我强烈建议任何发行或希望发行数字资产的人从第一天起就认为该主题数字资产将被视为担保，并且该发行将受到适用的美国证券法的约束。
是的，有可能有资格获得像TKJ这样的豁免。然而，仅仅因为特定的数字资产/产品看起来和闻起来像TKJ，并不意味着SEC将以同样的方式查看它。因此，除非并且直到您从SEC获得有关您的特定产品的不采取行动的信函（或其他具有约束力的指导），否则您不应认为它将被视为与NAL相同，只是因为您故意将其构造为与上述因素。
任何想要在美国出售或发行数字资产的人，或者之前在美国发行/出售数字资产的非合规产品，都需要咨询证券律师，简单明了。
对NAL和框架中包含的因素的分析需要专业的法律援助，以及对适用的美国证券法的任何遵守。有许多陷阱等待那些粗心和橙色的连身衣等待那些试图规避法律的人。
Anthony Zeoli是Crowdfund Insider的高级贡献者。他是公司业务组Freeborn律师事务所的合伙人。他是一位经验丰富的交易律师，专业从事证券，商业金融，房地产和一般公司法领域的国家业务。安东尼起草该法案，允许伊利诺伊州的州内众筹豁免最终成为法律。