下一個，蘇寧？

蘇寧電器有息債務達 1800 億，但手頭現金僅 248 億元。

撰文 | 麥可

出品｜大摩財經

零售巨頭蘇寧的債務問題正引起越來越多的關注。

江蘇富豪張近東控制的蘇寧集團以零售為主業，地產、金融為兩翼，同時涉足文化、體育、投資等多元化產業。

中國民營企業 500 強中，蘇寧集團今年穩居第二。福布斯 2020 年中國富豪榜中，現年 57 歲的張近東以 548.5 億元財富位居第 56 位。

但這兩年，資產質量下行周期中，大型民企乃至國企債務「爆雷」事件頻發，「大而不能倒」的債投信仰已然破滅。即使是蘇寧集團，也面臨市場投資人信心的動搖。

最近，包括「18 蘇寧 01」、「18 蘇寧 02」、「18 蘇寧 03」、「18 蘇寧 04」、「18 蘇寧 05」在內的多隻蘇寧易購債券出現連續陰跌。市場擔憂，蘇寧電器在沒有收回給恆大的 200 億戰投款後，蘇寧系的償債能力存在壓力。

彭博彙總的數據顯示，蘇寧電器和子公司蘇寧易購在未來半年多的時間裡面臨合計逾 300 億元的債券到期和回售壓力。

公開信息顯示，蘇寧電器今年 12 月有一筆「15 蘇寧 01」的 90 億元餘額私募債到期，明年約有 200 億元規模的債券和票據到期（另有一筆 3 億美元債在 2021 年 9 月到期），上市公司蘇寧易購（002024.SZ）在 2021 年也有百億規模債券到期或面臨回售。

就在 11 月 10 日，蘇寧易購發行的 15 億元規模、2021 年 11 月 16 日到期的債券「18 蘇寧 06」迎來回售，絕大多數持有人（14.74 億元）選擇提前拿回本金。蘇寧易購足額支付後稱：公司現金流充沛，經營穩健健康。

11 月 12 日晚，蘇寧易購發布公告稱，使用 10 億元自有資金對公司發行的債券 18 蘇寧 01、18 蘇寧 02、18 蘇寧 03、18 蘇寧 04、18 蘇寧 05、18 蘇寧 06、18 蘇寧 07 進行購回。

公告顯示，蘇寧易購此次使用自有資金進行債券購回，旨在增強投資者信心，促進公司的長期穩定發展。同時，本次購回方案還將降低公司負債率及財務費用支出。

不過，大摩財經獲得的蘇寧易購母公司蘇寧電器 2020 年中報顯示，蘇寧電器的零售主業不振，商業地產業務風險加大，經營現金流凈額持續為負，有息債務持續攀升，各項償債指標持續下滑。

截至 2020 年 6 月末，蘇寧電器總債務約 3000 億元，有息債務近 1800 億元，其中短債佔比高達 76%，即迎來了償債高峰期。但蘇寧電器手頭現金僅 248 億元，面臨較大的償債壓力。

01 蘇寧財技

近幾年，張近東將蘇寧的資產不斷騰挪，主要劃分到兩個上層持股母體：蘇寧電器和蘇寧控股。

目前，蘇寧電器並表蘇寧易購、蘇寧置業，擁有蘇寧的零售、地產、物流等核心業務，也是張近東在上市公司之外的主要發債融資渠道。蘇寧控股則持有蘇寧體育、蘇寧文創、蘇寧金融以及投資等非核心產業。

作為傳統家電零售巨頭，蘇寧易購近年來雖然著力向電商轉型，但面對京東等平台衝擊以及 3C、家電行業的變局，曾戰勝過國美的零售主業多年不振，蘇寧易購已連續六年扣非凈利為負。

蘇寧易購 10 月 30 日發布三季報，前三季營收 1808 億元同比下跌 10%，扣非凈利-10 億元，經營現金凈流出 24.29 億元。

蘇寧易購賣貨不賺錢，上市公司盈利的手段全靠資本戲法：先是靠出售門店、子公司等關聯交易，最近三年則主要是通過出售阿里股權、蘇寧金融增資擴股的投資收益。

2017-2019 年，蘇寧易購獲得的投資收益分別為 43 億、139.91 億、217.91 億元。

雖然時常被稱為第四大電商平台，但蘇寧易購市盈率不到 10 倍，與阿里巴巴、京東、拼多多等典型的電商平台有雲泥之別。

自 2015 年起，很多中國企業熱衷於多元化擴張，張近東也不例外。蘇寧的地產和金融業務這幾年加速快跑，做大資產規模，形成了輔助零售業務的兩翼。

此外，蘇寧先後收購 PPTV、龍珠直播、國際米蘭等，組建了文創、體育集團。

以蘇寧置業為主體，蘇寧在二、三線城市圈地，開發蘇寧Square、酒店寫字樓等商業地產項目。

近兩年越來越多房企進入二三線商業地產市場，蘇寧置業的經營風險已加大，加上資金壓力，去年蘇寧置業已停止拿地，重心在消化存貨。

蘇寧電器的一份債券跟蹤評級報告顯示，蘇寧置業 2017-2019 年營收分別為 108.32 億、68.51 億、45.95 億元，凈利分別為 39.34 億、6.84 億、7.01 億元。

今年上半年，蘇寧置業營收 12.46 億元，凈利 1.01 億元。截至 2020 年 6 月末，蘇寧置業凈資產為 201 億元。

蘇寧的金融版圖則包括蘇寧銀行、蘇寧消費金融公司以及蘇寧金服，其中蘇寧金服以供應鏈金融和消費貸、現金貸業務為主，與螞蟻集團的花唄借唄、京東白條等相仿。

蘇寧的金融業務原中心化在上市公司，但蘇寧金服增資擴股後去年從上市公司剝離不再並表。

張近東的蘇寧系參控股關係複雜，層層疊疊互相持股，併購投資以及關聯交易頻繁，核心目的無外乎維持蘇寧電器、蘇寧易購的業績和融資地位。

以蘇寧金服增資控股為例，2019 年蘇寧金服完成 100 億元增資，蘇寧易購持股下跌至 41.15% 進而出表，蘇寧控股旗下的蘇寧金控等持股則上漲至 46.94%，這意味著蘇寧金服的增資實際是左手倒右手遊戲，從其他少數股東手中獲得的資金很少，但最終效果卻給上市公司帶來了 158 億元的投資收益。

近幾年，主業低迷的蘇寧還因兩筆重磅「炒股」交易惹人注目。

2016 年，阿里巴巴和蘇寧易購達成戰略合作，阿里巴巴出資 283 億元認購蘇寧易購 19.99% 股權成為第二大股東，蘇寧易購則出資 140 億元認購了阿里巴巴 1.05% 股權。

事後看來，阿里巴巴謀求的是蘇寧的戰略資源，蘇寧的目的則是「炒股」。2017 年和 2018 年，蘇寧易購分三次出售了上述阿里巴巴股權，盈利約 140 億元，兩年給上市公司貢獻利潤分別為 32 億、110 億元，占利潤的絕大部分。

2017 年底，蘇寧電器通過旗下南京潤恆出資 200 億元，成為恆大地產的戰略投資者之一，持股恆大地產 4.7% 股權。

彼時，恆大地產謀求在 2020 年回 A 股上市，假設成功，蘇寧系將繼「炒股」阿里巴巴之後再次獲得豐厚回報，美化蘇寧電器的業績。

但天不遂人願，恆大地產回 A 股之圖在最近終告失敗。蘇寧電器據傳曾計劃拿回對恆大地產的 200 億元戰投款用於償債，但最終蘇寧又和其他戰投一起選擇支持恆大繼續持股。

張近東或許對蘇寧償債抱有信心，但蘇寧的債券投資人卻已感到不安。原因在於，蘇寧電器的債務情況並不讓人放心。

02 債務困局

多元化擴張特別是在物流、地產、金融等業務上的大規模投資，使蘇寧患上了資金饑渴症，驅動整體債務規模近年來持續擴大。

蘇寧的線下門店、線上平台以及物流基礎設施均對資金需求較大，僅物流、雲店等就消耗了當年阿里巴巴戰略投資的一半，去年蘇寧物流還在全國 20 個城市摘牌拿地計劃建設更多物流基地。

同時，蘇寧易購在去年又分別以 48 億元、27 億元收購了家樂福中國和萬達百貨，加上商業項目投資回報期較長，資金壓力較大。

此外，蘇寧置地雖然在 2019 年停止了拿地，但還有太原、南昌、紹興、西安等地的 13 個蘇寧Square在建，已投資 200 多億之外，剩餘投資規模仍需 300 多億元。

蘇寧電器是蘇寧系的核心資產平台，也是主要的發債融資平台。蘇寧電器 2020 年中報顯示，截至今年 6 月末，蘇寧電器總負債規模達到 3000 億元，其中有息債務規模接近 1800 億元。

大摩財經注意到，蘇寧電器 2017-2019 年有息債務規模分別為 1366.53 億、1629.74 億、1770.27 億元，已連續多年攀升。這三年，蘇寧電器的資產負債率分別為 68.38%、69.81%、73.76%。

值得一提的是，隨著前兩年發行的債券、票據陸續到期，蘇寧電器即將迎來償債高峰期。

2019 年末，蘇寧電器的短債佔比約 58%，但今年上半年已快速上漲到約 76%，即 1300 多億元將在一年內到期，其中包括短期借款 500.87 億元、應付票據 241.76 億元、一年內到期的非流動負債 609 億元。

與此同時，蘇寧電器財報顯示，2020 年上半年蘇寧電器營業利潤僅為 1.81 億元，利潤總額為－0.07 億元，可謂慘淡。

蘇寧電器和上市公司一樣，「裝點門面」主要依賴投資收益。2019 年，蘇寧電器實現投資收益 258.86 億元，2020 年上半年投資收益為 34.69 億元，其中非經常性損益 11.72 億元，政府補助 8.02 億元。

由於主業不振，蘇寧電器經營的自我造血能力不足。2017－2019 年，蘇寧電器的經營現金流量凈額連續為負，分別為－45.81 億元、－84.53 億元、－177.81 億元。今年上半年，蘇寧電器經營現金流量凈額為－6.12 億元。

截至今年 6 月末，蘇寧電器在手現金 248 億元，現金短債比不到 0.2，流動比率 0.92，債務償付壓力較大。

張近東個人為蘇寧電器的部分債券提供了擔保增信。張近東為蘇寧電器、蘇寧易購、蘇寧置業和蘇寧控股的實際控制人，直接持有蘇寧易購 20.96％股權，持有蘇寧控股 51% 股權。截至 2019 年底，張近東個人擔保金額共 83 億元，均為對蘇寧電器的擔保。

上市公司層面債務壓力也不容樂觀。蘇寧易購今年三季末手頭現金 136.27 億元，但有息債務規模逾 700 億元，其中包括短期借款 280.97 億元、應付票據 247.97 億元、一年內到期的非流動負債 46.16 億元，長期借款 62.48 億元、應付債券 79.95 億元，絕大多數為短債。

蘇寧電器年初成功註冊了 100 億元私募債額度，但僅在 6 月發行了 10 億元債券，這加劇了投資人對其再融資能力的擔憂。

值得注意的是，關聯方對蘇寧電器的占款問題也比較嚴重。截至 2020 年 6 月末，蘇寧控股從蘇寧電器借款 178.38 億元，南京鐘山國際高爾夫置業公司借款 28.49 億元，suning smart life 借款 6.71 億元。

截至今年 6 月末，蘇寧電器總資產 4068.42 億元，凈資產 1065.53 億元，其中 811.02 億元為質押受限資產。目前，蘇寧電器的資產中包括多筆股權投資，包括恆大地產 217.59 億元、中國聯合網路通信 15.53 億元、之江新實業 30 億元。

隨著蘇寧債務問題引發市場焦慮，蘇寧電器和蘇寧易購的融資恐怕將更加困難。張近東還有多大騰挪空間？將值得關注。

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