权益代币

“部分所有权并非区块链所独有，事实上，它本身并不是本世纪独有的。共同所有权可以追溯到罗马共和国，或更现代的荷兰东印度公司。然而，商业房地产和美术等一些资产类别继续以高单位成本为特征。

典型的零售投资者无法利用购买曼哈顿高层建筑所需的资源。投资者有两种选择：（1）Forego在其投资组合中接触曼哈顿商业房地产，或（2）通过中间人获取风险，例如公开交易的房地产投资信托基金（REIT），与其他不同质量和特征的建筑物组合在一起。安全令牌为单个高价值资产的分数提供了有效途径。“

Stephen McKeon，
俄勒冈大学教授

关键要点

• 股权代币使公司能够使用区块链技术筹集资金，而不会锁定投资者。
• 证券代币的发行人正在寻求获取尚未渗透到加密货币市场的大量机构资金。机构投资者期望KYC / AML，数据保护，并看到区块链的核心要素之一的障碍，即其不变性。
• 在2019年，证券交易所之间将会出现竞争，这可能成为证券代币的第一个受监管市场。

奥地利金融市场管理局于11月底批准了第一份欧盟完全监管的标记化证券的财务说明书。列支敦士登金融市场管理局已于8月批准了列支敦士登的第一个安全令牌。Mt. Pelerin，Tokenestate和Securosys据称也在瑞士提供安全令牌。这意味着加密货币可以代表公司的合法所有权，或者可以代表其他证券，例如证书和债券，如果它们也注册为证券。不幸的是，没有授权交易安全令牌的加密货币交易所。但是，股权代币并不适用于标准的加密货币投资者。相反，股权代币正在试图获取尚未进入加密货币市场的大量机构资金。

机构资金引导创新

公共区块链技术降低了筹集资金的成本，这对小公司来说很重要。在公共区块链基础设施上交易数字资产的主要好处之一是任何人都可以发行数字资产，任何人都可以投资数字资产。这为不再需要许可证，承销商或律师的发行人节省了大量的时间和金钱。将公司列入证券交易所的巨额成本为中小型企业（SME）设置了进入门槛。区块链还消除了限制像奶奶这样的散户投资者的投资可能性的法规所带来的进入壁垒。

除了在市场中实现金融包容性之外，公共区块链技术还允许投资者以即时结算时间以更低的费用交易公司的“股份”。这意味着零售投资者可以节省大量资金，而股票经纪人则可以获

然而，一些投资者，特别是机构投资者，希望将传统资本市场的特征纳入代币市场。输入“安全令牌”。在过去几个月中，与初始硬币产品相比，“安全令牌产品”（STO）一词的重要性日益增加。机构投资者对区块链的狂野西部存在三个主要问题：

• 并非所有加密货币都遵循诸如了解客户，反洗钱，制裁等法律。
• 大投资者想要隐私。他们不希望透明的区块链允许外人看到他们的交易金额和目的地。
• 如果私钥被黑客入侵或丢失，则无法检索公共区块链加密货币。大型投资者不希望他们的Visa股票份额由私钥控制。相反，在安全令牌市场获得采用之前，将需要取消和重新发布功能。

为了解决这些问题，一些公司正在开发私有区块链，允许存储和交易股权代币。瑞士股票市场的Sihlcity附近的瑞士数字交易所（SDX）正在开展一个试图项目，该项目希望对四大类资产进行标记。

• 首先，将发布，存储和交易仅存在于SDX上的中小企业的原生令牌。
• 其次，在瑞士证券交易所上市现有证券。
• 第三，将非银行资产标记化。
• 第四，标记加密货币，例如比特币和以太坊。

除了SDX之外，MME和Swisscom之间的合作伙伴Daura也在开发私有区块链。专门用于交易证券的区块链将具有KYC / AML集成，隐私以及取消和重新发行功能，允许证券交易所所有者或经纪人向失去私钥或被黑客入侵的公司重新发行股票。 Blockstream的LIQUID和Polymath也是针对安全市场的区块链的例子。但是，重要的法律问题，例如是否标记基金违反了基金分配权，仍然需要回答。

定义令牌和安全性

令牌是特定分布式账本的价值的数字表示。代币可以代表投票权，所有权份额，债券等等。以太币区块链上的ERC 20智能合约和NEO区块链上的NEP5智能合约目前被用于支付公司股息并对管理决策进行投票。另一方面，证券的定义因司法管辖区而异。在美国，如果满足以下四个标准，则金融产品在法律上被归类为证券：

• 投资价值
• 期望获利
• 在一个共同的企业
• 利润由第三方产生

正如下一章所述，这些标准来自佛罗里达柑橘种植者Howey和证券交易委员会之间的1946年最高法院案。作为回应，美国加密货币发行人正在申请Reg D.和Reg S.豁免安全法。他们还在探索Airdrops如何规避安全法。

但是，欧洲没有任何关于Howey测试的概念。这是因为美国有普通法，法院案件为未来的判决设定了先例。相比之下，欧洲大陆有民法，这是一种基于原则的法律方法。根据第2条让。 b瑞士的FMIA，证券被定义为“标准化的证明和无证券，衍生品和中介证券，适合大规模交易。”随后，FINMA已经报告说许多加密货币都是证券。（1）

我应该标记还是证券化或两者兼而有之？

资产的标记化在加密货币创建之前就存在了。它们被称为证书。但是，证书设置和维护需要花钱。与在以太坊上发布ERC令牌不同，证书颁发者必须具有可以合法发布结构化产品的业务结构，并且证书通常仅限于合格投资者。根据2006年瑞士集体投资计划法案（CISA），合格投资者是以下之一（2）：

• 受监管的金融中介机构（如银行，证券交易商和投资基金经理）
• 有监督的保险公司
• 具有专业投资业务的公法机构和养老基金
• 企业拥有专业的投资业务
• 富裕的私人（德语：vermögendePrivatpersonen）拥有价值200万瑞士法郎的金融资产和直接的房地产投资不算数
• 与受监管银行，证券交易商或投资基金经理签订书面资产管理协议的投资者

一种结构化产品是证书。证书可以是跟踪资产价值的跟踪器证书，也可以是主动管理证书。例如，资产可以是IBM共享或加密货币索引，也可以是物理平面。例如，Bank Vontobel创建了许多证书。证书类似于债券，因为它代表发行人给予投资者的预定支付承诺。这意味着投资者可以在条件条款中阅读证书到期时从证书中获得的内容。例如，承诺可能是“在两年内您获得IBM股票的表现。”但是，也可以主动管理证书。主动管理的证书（AMC）可以包含任何类型的加密货币，包括隐私币，前ICO币和ICO币。投资经理也可以采用比UCITS或AIF更具风险的策略，例如卖空和杠杆。

证书就像令牌，因为它们可用于证券化任何东西。唯一的区别是证书包含正常的投资者保护，并且可以通过安全经纪人轻松购买。由于它们遵守现有法规，因此具有一定的成本。因此，使用证书的资产证券化仅对价值超过10,000的资产开始有意义。与UCITS和AIF监管的加密货币基金（如Incrementum）不同，结构性产品不受集体投资计划法规的约束。

GenTwo Digital是GenTwo AG和Inacta的合资企业，是一家位于楚格的瑞士咨询公司。 GenTwo Digital由前任Vontobel Deritrade专家Patrick Loepfe以及Forstmann董事会副主席或/和执行合伙人Philippe A. Naegeli创立。在与GenTwo的Patrick Loepfe的独家专访中，我们讨论了加密货币证券化工作的内部工作原理。该公司帮助金融中介机构，高净值个人和家族办公室将可融资资产（如积极管理的账户和结构性产品）和非银行资产（如艺术品和加密货币）转换为具有瑞士国际证券识别号码的可交易证书（ISIN） ）数字。 ISIN编号是唯一标识特定证券问题的代码。

在瑞士，获取证券的ISIN代码需要招股说明书，条款清单和发行备忘录。在传统金融中，ISIN用于股票，债券，基金，对冲基金，共同基金和其他证券，无论是私募还是上市（首次公开募股）。

GenTwo所做的是为每个投资经理建立一个金融公司，然后投资经理可以在公司内部颁发多个证书。 GenTwo的发行结构是根西岛一个独特的专用发行工具。一旦GenTwo成立了专用汽车公司，投资经理就可以按照自己的意愿构建结构化产品。设立专用发行工具的优势在于发行人可以进行资产负债表控制，其中负债存储在资产负债表之外。通常情况下，发行人面临风险资产负债表风险，因为他们持有活跃资产和可能受运营问题影响的负债。相反，SPV结构只留下资产负债表活动面上的资产和被动面上的证书。由于证书跟踪活动端保留的资产的值，因此几乎没有违约风险。例如，Bank Vontobel在迪拜有一个特殊目的公司，他们可以从中颁发证书。 JuliasBär在格恩西岛有SPV，EFG在根西岛有SPV。

证书并不是令牌的真正竞争对手。代币可由散户投资者发行，世界上任何人都可以投资。在增量，我们怀疑暂时不会完全取代另一个。相反，一些市场参与者将选择投资于受监管的世界，而其他市场参与者将选择投资于不受监管的世界。许多公司将在这两个市场筹集资金。正如OliverVölkel在加密货币圣诞市场展望期间所说，股权代币的主要问题是，在投资者可以交易这些资产的情况下，交易许可是不存在的。 2019年将成为第一个可以交易代表证券的加密的法律平台的竞赛。

（1）参见2018年2月16日的FINMA初始硬币产品。

（2）见“合格投资者”，瑞士基金数据股份公司，2018年。

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