隨著私募股權基金的增長，投資者警告稀釋保護條款

私募股權基金的有限合伙人通常要求在承諾協議中提供強有力的條款，以確保關鍵的基金專業人士將大量或全部時間投入到投資工具上。 然而，此類條款中的保護往往不足。

關鍵人物條款確定了有限合伙人認為誰對基金的投資或運營至關重要。 如果條款被觸發，投資期可以暫停，投資者可以選擇清算資金或不重新激活資金。

價值 810.6 億美元的阿拉斯加永久基金公司副首席投資官兼另類投資主管史蒂夫·莫斯利 (Steve Moseley) 表示，這些條款變得越來越重要，因為其他投資者保護措施受到私募股權投資泡沫等因素的侵蝕。

「關鍵人物條款是每個合夥企業的重要組成部分，但很少提供有限合伙人想要的保護程度，」他說。

根據私募股權基金投資者組Loom構有限合伙人協會最近的一項研究，投資者在與基金髮起人談判有限合伙人協議時，將關鍵人物條款列為最重要的下行保護條款。 WSJ Pro Private Equity 查看的這項研究基於對 76 位投資者的第二季度調查，並輔以 Preqin Ltd. 的 Colmore 部門提供的匯總有限合夥協議和條款數據。

三位有限合伙人表示，儘管這些規定很重要，但隨著對私募股權投資的需求火爆，它們往往無法為大型資產管理公司管理的基金的投資者提供太多保護。

「如果你用力過猛，他們會禮貌地向你表明，有很多投資者爭先恐後地進入他們的基金，」管理超過 20 億美元私募股權資產的三位有限合伙人之一表示。

儘管如此，規模約 170.8 億美元的亞利桑那州公共安全人員退休系統的首席投資官馬克斯蒂德表示，較大的資產管理公司寧願避免在關鍵人員條款上出現分歧。

「你必須從一個事實中得到一定程度的安慰，因為他們只是因為他們的規模而受到很多審查，他們不希望與投資者團體有問題，因為這會損害其他人他們的業務，」斯蒂德說。

莫斯利說，對基金的運作和人員了解更多的基金髮起人通常在談判保護方面有很強的力量。

但這些規定很少被援引，其效果可能有限。

Excellere Partners 聯合創始人 David Kessenich 於 2020 年 1 月去世，引發了涉及該公司第三隻基金的關鍵人物條款，該基金於 2017 年以 6.25 億美元收盤，並短暫暫停投資。 有限合伙人於 2020 年 3 月同意讓該公司恢復對該基金的投資，承認其他 Excellere 經理在其運營中的作用。

在其他情況下，高級團隊成員的流失並未導致類似的行動。

例如，據知情人士透露，當 TPG Growth Fund 創始人 William McGlashan 於 2019 年離職和 Brian Sheth 去年辭去 Vista Equity Partners 總裁一職時，關鍵人物條款並未生效。

同樣，根據公司聯合創始人兼管理合伙人 Ken Firtel 的說法，在 Transom Capital Group，管理合伙人 Ty Schultz 今年早些時候離職並沒有觸發關鍵人物條款。 截至去年年底，Transom 管理的資產約為 6.527 億美元。

此外，知情人士說，漢密爾頓「托尼」詹姆斯最近決定退休，並沒有觸發任何關鍵人物條款。

合伙人兼投資基金業務負責人邁克爾·沃利策 (Michael Wolitzer) 表示，隨著公司規模擴大並增加了更多的基金策略，這些規定越來越多地適用於一個人，並且高級管理人員的角色已經超越了管理某些基金的範圍。在律師事務所 Simpson Thacher & Bartlett LLP。

投資諮詢公司 Meketa Investment Group 的管理負責人和私人市場顧問 Ethan Samson 表示，在擁有多個戰略或籌集和投資大型基金的公司，關鍵人物條款通常涵蓋與每個基金相關的更多人。

「隨著基金規模的增加，事情變得越來越複雜，很多收購和風險基金都採用團隊合作的方式，」薩姆森說，並補充說，當一個人離開公司時——即使是一位高管——該條款可能不會被調用。

Wolitzer 表示，當關鍵人物條款涵蓋多個人時，它們可以有幾種不同的結構。

「人們可以制定一個公式並決定，如果大多數對基金重要的人，例如五分之三的人留在 [after departures]，關鍵人物條款不會被觸發，」Wolitzer 說

根據 Samson 的說法，關鍵人物條款談判與其說是科學，不如說是藝術。 「你必須在每個獨特的情況下查看每個獨特的基金，看看誰是合適的人選。 這是你所做工作的很大一部分，」薩姆森說。

大多數情況下，受保人未能投入足夠的時間來資助活動會觸發關鍵人員條款。 但是，代表機構投資者進行另類投資的 K&L Gates 律師事務所合伙人瑪格麗特·奈爾斯 (Margaret Niles) 表示，確定經理為基金投入多少時間可能存在問題。

一位管理超過 100 億美元資產的投資者表示，投資者必須對關鍵人物條款中的語言保持警惕。 他引用了一位普通合伙人的提議，即在不觸發該條款的情況下，讓一名因故意不當行為而被免職的關鍵人物，除非有限合伙人能夠證明損害尚未得到補救。

「這可能會變得有點傻，」投資者說。

通過 preeti.singh@wsj.com 寫信給 Preeti Singh

本文由道瓊斯通訊社發表